平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资(zī)和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑(duìxo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的)汇(huì)票较去年(nián)同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到期规(guī)模(mó)较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规模(mó)同(tóng)比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬(xún)尚(shàng)未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有(yǒu)效发(fā)力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市(shì)场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为(wèi)企业(yè)贷款利(lì)率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因(yīn)。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边(biān)际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回落(luò)。4月居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动(dòng)因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规(guī)模可能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政(zhèng)对实(shí)体经济(jì)支持(chí)力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策(cè)对实体经济的(de)支持还是比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速(sù)也应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过(guò)财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社(shè)会(huì)融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增(zēng)速持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度(dù)“开门红”期间社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一(yī)方面(miàn)，人(rén)民币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于(yú)出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本(běn)延(yán)续(xù)了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年(nián)春节后，企业(yè)贷(dài)款发(fā)行规模持续高于去(qù)年同(tóng)期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营企(qǐ)业债券融资支(zhī)持工具(jù)（第二(èr)期）尚(shàng)未开(kāi)始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继续前置发(fā)力，政府债融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体规(guī)模与(yǔ)去(qù)年(nián)相当。但不同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月底就已经下(xià)达剩(shèng)余批次(cì)的新增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余批次的(de)地(dì)方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地方(fāng)债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度(dù)分配、预(yù)算调(diào)整程(chéng)序，剩余批次地(dì)方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下旬才(cái)能发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷(dài)款单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去(qù)年(nián)同期(qī)低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大(dà)问题(tí)仍(réng)然(rán)在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不足(zxo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的ú)的结论(lùn)。

xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的s="list-paddingleft-1" style="LIST-STYLE-TYPE: square">

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(piào)据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律看(kàn)，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可能是驱(qū)动其变化的(de)主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方面，居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了2022年3月以来(lái)的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的(de)再配置，流(liú)向(xiàng)消费的规(guī)模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场需求火热，居民(mín)提前(qián)偿(cháng)还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模达历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期(qī)留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持(chí)力度可(kě)能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大(dà)项目开(kāi)工金(jīn)额同环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全(quán)统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此时(shí)如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济的环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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