“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再出现像(xiàng)过去(qù)十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关(guān)注(zhù)度从板块向(xiàng)单个标(biāo)的(de)转(zhuǎn)移(yí)。上海利(lì)檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行业来(lái)看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是(shì)估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反复(fù)地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小心，避(bì)免选了半天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏(hào)指出，需(xū)要满足以下(xià)三(sān)个基(jī)准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关注一(yī)下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银(yín)行的信贷倾向是(shì)不太愿意(yì)给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金(jīn)来(lái)源来(lái)自新盘的销售(shòu)。但(dàn)今(jīn)年新房(fáng)的(de)销售情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景(jǐng)的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明(míng)显的(de)分化，无(wú)论是在销售，还是(shì)融资等各(gè)个方面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在有国(guó)资背景的房企(qǐ)在资(zī)本(běn)市场(chǎng)表现相对(duì)较好(hǎo)，但(dàn)没有(yǒu)国资背景(jǐng)的民营房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业(yè)内，我们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特(tè)别重视企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的(de)最低水平；利润率是不是行业内最高的(de少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字)；融资成本是否是行业内最低的(de)；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这(zhè)些都(dōu)是我们看重的(de)一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同(tóng)时满足上述条件的房(fáng)企(qǐ)并不(bù)多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出现了(le)“三(sān)道红线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等(děng)国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地(dì)产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投控股等(děng)国央企房(fáng)企也踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着较稳健特(tè)色(sè)的国(guó)央企房(fáng)企，其财(cái)务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更(gèng)加(jiā)值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国(guó)企开始大(dà)举扩(kuò)张。而这无(wú)疑(yí)又进一步考验着(zhe)国(guó)央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过(guò)于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行(xíng)举例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉(jué)到机会来了，其开始在(zài)一线城(chéng)市(shì)进行大举拿(ná)地(dì)，净负债(zhài)率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了(le)接近(jìn)三分之一。与此同(tóng)时(shí)，该房企新(xīn)购入(rù)地块也实现了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合(hé)“最后的(de)赢家”的(de)特(tè)点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹(dàn)药，去年(nián)拿地(dì)超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在一(yī)线(xiàn)城市，另外一半也(yě)主要集中在(zài)强二线和二线城市；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到机会(huì)时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得(dé)太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可(kě)能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是看(kàn)房企的(de)净负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道(dào)红线”对(duì)房(fáng)企(qǐ)的净负债率要(yào)求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业(yè)的(de)复(fù)苏速(sù)度并没有那(nà)么快，所以要规避公司净负债率提高到一(yī)个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利(lì)发展等房企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集(jí)团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地(dì)控制(zhì)了(le)公司的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别(bié)民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看(kàn)国(guó)央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在(zài)各维度的实(shí)际表现上(shàng)，国央(yāng)企确实会更胜一(yī)筹(chóu)。如国(guó)央(yāng)企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企(qǐ)自(zì)然(rán)而(ér)然就具有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少数民(mín)营房企同样受到(dào)机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城(chéng)中国(guó)回报灵活配置(zhì)混合型(xíng)证券(quàn)投(tóu)资基金”“全(quán)国社保基金一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品(pǐn)合(hé)计持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面(miàn)表现存在(zài)一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年时(shí)间，房地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走(zǒu)“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归(guī)母净利润依次(cì)为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布(bù)的2023年一(yī)季报，今年一季度(dù)，滨江集(jí)团更是(shì)实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增(zēng)长，和(hé)滨江集团扎根杭州的(de)战(zhàn)略布(bù)局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营(yíng)收(shōu)来自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售(shòu)排名第(d少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字ì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳居(jū)杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻(fān)了超一(yī)倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎来(lái)多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公(gōng)告(gào)表示，公司于5月(yuè)10日接受(shòu)了信达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调研。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开(kāi)发只是房(fáng)地产产业链上的中游(yóu)环节(jié)，其上游主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料(liào)供应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游(yóu)材料端息息(xī)相关，新盘开工不足(zú)导致上游(yóu)不被(bèi)看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法的(de)思路(lù)渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为(wèi)居民保有的住(zhù)房规模(mó)越来越大(dà)，随(suí)着时间的增加，内装更新的需(xū)求也会越(yuè)来越多。美国过去的(de)数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具(jù)消费的增长却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关(guān)的行业，例(lì)如(rú)消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙(lóng)头年内表(biǎo)现的(de)统计，目前(qián)暂居(jū)前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它(tā)们(men)分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是(shì)前(qián)者在月(yuè)线连收七(qī)根阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告(gào)期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，能(néng)够发现该股早已成为基(jī)金重仓股(gǔ)的天(tiān)下(xià)，彼(bǐ)时(shí)包(bāo)括(kuò)公募的中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值和私募的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金都(dōu)是价值派基(jī)金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产产业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而(ér)言，前(qián)几年曾经风光一(yī)时的(de)家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困境反(fǎn)转露(lù)出(chū)曙(shǔ)光，家(jiā)居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一(yī)时间段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同(tóng)比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安(ān)宏回(huí)报均增加(jiā)了(le)持股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居(jū)十大流(liú)通(tōng)股股东中仅(jǐn)有的(de)两只公募(mù)。有(yǒu)意(yì)思的(de)是，他似(shì)乎对于(yú)定制家(jiā)居类标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在(zài)另一家赛(sài)道公(gōng)司金牌(pái)橱(chú)柜中，他(tā)管理的(de)全(quán)部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东，其也(yě)成为他的独(dú)门(mén)重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物(wù)业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在(zài)香(xiāng)港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金(jīn)经理(lǐ)举例(lì)分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是(shì)市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高的(de)，每年到期的合(hé)同里提(tí)价成(chéng)功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到(dào)期之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提(tí)价的(de)公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的(de)，后面因为保安这(zhè)些固(gù)定人员(yuán)成本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么(me)满意，能做(zuò)到(dào)提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业(yè)内做到到(dào)期之后(hòu)提价率比较高，这(zhè)跟(gēn)它的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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