“现在的房地产很(hěn)难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资者的关注(zhù)度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利(lì)檀(tán)投资(zī)董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是(shì)估值，房地(dì)产都已(yǐ)经双杀(shā)到了最底部，而且(qiě)是(shì)反复地杀(shā)到了底部，再往(wǎng)下的空(kōng)间已经不(bù)大(dà)了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需(xū)要(yào)满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有大的(de)国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发资(zī)金(jīn)来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷(dài)款的，房企(qǐ)的(de)主(zhǔ)要资金来源来自(zì)新盘(pán)的销(xiāo)售(shòu)。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其(qí)实(shí)主要还是那些有国企背景的(de)房企(qǐ)，民营房企相对比较困难(nán)，所以整个(gè)行业出现了一个很(hěn)明显的分化(huà)，无论(lùn)是在(zài)销售，还是融资等各(gè)个方面(miàn)都非常明显。现在(zài)有国资背景的房企在资本市场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大(dà)多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地(dì)产行业(yè)内，我们(men)的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业(yè)的成(chéng)本优(yōu)势，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率(lǜ)）是不(bù)是(shì)行业内(nèi)的(de)最低水平(píng)；利润率是不(bù)是(shì)行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安(ān)成本是否也是(shì)业内最(zuì)低(dī)的；这些都是我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地(dì)产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等(děng)国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地(dì)方国企开始(shǐ)大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进(jìn)一步考验着国(guó)央(yāng)企的(de)资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速(sù)度的张弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来(lái)市(shì)场，以及过于(yú)激进的扩(kuò)张拿(ná)地(dì)节(jié)奏也(yě)有可能(néng)让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行(xíng)举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都维持在(zài)33％左右，完(wán)全(quán)没(méi)有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来(lái)了，其(qí)开(kāi)始在一线城市(shì)进(jìn)行大(dà)举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该(gāi)房企新购入地(dì)块也实现了快速的(de)开盘利(lì)用率，预计(jì)今年(nián)会有更多的楼(lóu)盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储备(bèi)了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半(bàn)在一线城市，另外(wài)一半(bàn)也主要(yào)集中在强二线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它的扩张是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的(de)扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍(réng)要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但(dàn)未(wèi)来的两年(nián)市场没有想象得(dé)那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量一家房(fáng)企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平(píng)，在我看(kàn)来，这个比(bǐ)例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标准(zhǔn)要(yào)比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当(dāng)前房地产行业的复(fù)苏速度并没(méi)有那(nà)么快，所以要规(guī)避公司净负(fù)债率提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极(jí)的(de)房企梳理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城(chéng)中国(guó)、保利发(fā)展等(děng)房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续(xù)居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团(tuán)等房(fáng)企在(zài)践行较(jiào)积(jī)极的拿地策(cè)略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的(de)扩张(zhāng)速度与净负债(zhài)率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各维度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企，机(jī)构更加看好国央企，但这也(yě)并(bìng)不(bù)意(yì)味(wèi)着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少数民(mín)营(yíng)房企(qǐ)同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商银(yín)行股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资(zī)基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马(mǎ)资产(chǎn)管(guǎn)理有(yǒu)限公(gōng)司就长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年时(shí)间，房地产市(shì)场(chǎng)整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多(duō)维度都表现了(le)较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集团更(gèng)是实(shí)现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎(zhā)根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地(dì)区(qū)的(de)营收比重只占到(dào)近(jìn)六成。近三年持(chí)续(xù)稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同样(yàng)较为积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州的较突(tū)出表现，也(yě)让(ràng)滨(bīn)江集(jí)团的房(fáng)企排名迅速(sù)提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的(de)房企(qǐ)排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价翻了(le)超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示(shì)，公司于5月尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系(yuè)10日接受了信达(dá)证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新(xīn)华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局重点移至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业链(liàn)上的(de)中游环(huán)节，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材料(liào)供(gōng)应商(shāng)，而下游(yóu)应用行业(yè)主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业(yè)管理、家(jiā)居(jū)用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上游材料(liào)端(duān)息(xī)息(xī)相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移(yí)至(zhì)下游。“中国(guó)房地(dì)产行(xíng)业在进入存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性(xìng)的(de)家装家居领(lǐng)域(yù)，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规模越(yuè)来(lái)越大，随着时(shí)间的增(zēng)加，内装更新(xīn)的需(xū)求也(yě)会(huì)越来越多(duō)。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金(jīn)人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的(de)统(tǒng)计(jì)，目前暂居前两位的都是(shì)来(lái)自(zì)家(jiā)纺(fǎng)赛道的公(gōng)司(sī)，它们分(fēn)别是富安(ān)娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月(yuè)线连(lián)收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的(de)研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一季度(dù)报(bào)告显示(shì)，报(bào)告期内，富安娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上市公司(sī)股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季(jì)报的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看(kàn)，能(néng)够发现该股(gǔ)早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的(de)中(zhōng)欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的(de)两只(zhǐ)基(jī)金都是价值派基(jī)金经理曹名(míng)长在(zài)管的产品，首(shǒu)季(jì)其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还(hái)有金地(dì)集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风(fēng)光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公(gōng)司都实(shí)现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报(bào)中他管理的广发策(cè)略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了(le)持股，而(ér)这(zhè)两只产品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于(yú)定制家居(jū)类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品(pǐn)均(jūn)登榜十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也成为他(tā)的(de)独门重仓股。