《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是(shì)大概率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投资者需要多(duō)一(yī)点耐心。市场可(kě)能继续对一(yī)季报定价，短期市(shì)场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别(bié)明(míng)显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资(zī)机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒(méi)和中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继(jì)续定价(jià)国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场(chǎng)的(de)演绎(yì)跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回(huí)调(diào)，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数据(jù)传递的信息(xī)都没(méi)有明确的方向性，股(gǔ)市(shì)和债(zhài)市(shì)依(yī)然定价国内经济(jì)疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们(men)上一次对(duì)市场的判断(duàn)上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行业(yè)换手率(lǜ)位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等行(xíng)业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额(é)占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次(cì)数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的(de)预(yù)期。今年出口(kǒu)的(de)变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国(guó)家战略在清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩(hán)的战(zhàn)略意图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的(de)应(yīng)对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的(de)重要(yào)一环(huán)，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的(de)现实(shí)。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球(qiú)经济和金(jīn)融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如(rú)果全(quán)球经济动能走弱，一(yī)带一路和(hé)东盟可(kě)能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在经历(lì)了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变(biàn)化又(yòu)还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们(men)觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一(yī)季度加速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的(de)状态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经(jīng)历了积(jī)压需求暂时(shí)释放之(zhī)后(hòu)，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民(mín)可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的(de)居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一致。另外(wài)，根据不完全(quán)统计的4月部分银(yín)行(xíng)的(de)理(lǐ)财(cái)规模变化，银(yín)行理财出(chū)现(xiàn)了明显的回流，但在权益(yì)市场(chǎng)上资金(jīn)回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是(shì)金融投(tóu)资(zī)，居民部门的(de)风险偏好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部(bù)门(mén)购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待权益市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确(què)的政策(cè)或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀(zhàng)的(de)特质有望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜(cài)价(jià)格同环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教(jiào)育(yù)文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏(piān)服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期(qī)基数较(jiào)高(gāo)影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资(zī)料(liào)价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)冶炼和(hé)压(yā)延(yán)加工业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处在低位(wèi)，我们(men)认为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周(zhōu)期带来的(de)食(shí)品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落(luò)有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹概率大，要保持(chí)交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益(yì)市(shì)场的买入理由是(shì)大(dà)盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机(jī)会(huì)，交易的反弹概(gài)率在加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队(duì)观(guān)察(chá)各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润(rùn)的预测(cè)，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一(yī)个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业(yè长征有多长公里 红军长征一共用了几年)、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基(jī)本(běn)面预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长征有多长公里 红军长征一共用了几年(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大(dà)学(xué)管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价(jià)的方式(shì)来确(què)定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济(jì)学(xué)期刊。

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