主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅(jǐn)百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业(yè)实际(jì)营(yíng)收增(zēng)速积极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名(míng)义(yì)营收(shōu)增速(sù)回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其(qí)一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢(huī)复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等(děng)均回(huí)升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于(yú)石化产业链相关行业(yè)需(xū)求持(chí)续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但高油价(jià)继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价(jià)下受到输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力(lì)，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下(xià)游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)率实际上是(shì)百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗改(gǎi)善的(de)，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行(xíng)业(yè)成本率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本(běn)压力改善和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速(sù)也积极改善，相较(jiào)而(ér)言，石(shí)化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求(qiú)主(zhǔ)导的(de)需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是(shì)高油(yóu)价(jià)带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策更多(duō)为延(yán)续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半(bàn)年(nián)，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的(de)修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政治风(fēng)险，疫情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落(luò)带来的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费政策(cè)持续改善企(qǐ)业费(fèi)用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年开始(shǐ)前期(qī)社(shè)保费降费的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业(yè)利(lì)润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收(shōu)增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基(jī)数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本(běn)传(chuán)导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国(guó)内石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在(zài)海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收(shōu)，国(guó)内以(yǐ)中下游(yóu)为主的(de)石(shí)化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业(yè)成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本(běn)率被动走(zǒu)高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在高油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面(miàn)临(lín)最(zuì)大的(de)成本压力改善和(hé)积(jī)极(jí)的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利(lì)润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速(sù)均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链虽然(rán)整体利润增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游(yóu)价(jià)格回(huí)落(luò)导致上游(yóu)利(lì)润(rùn)下降的缘故，而(ér)中下游面临的是营(yíng)收改(gǎi)善、成(chéng)本(běn)压力(lì)缓和(hé)的(de)格局，中下游(yóu)利(lì)润增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品(pǐn)等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石(shí)化产业(yè)链行业在(zài)营业收入与成本压(yā)力(lì)均承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工(gō百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗ng)业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程(chéng)逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多(duō)为(wèi)延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经验证，其(qí)一(yī)是居民(mín)消费倾(qīng)向结束持(chí)续一年的下滑(huá)过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢复，其二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动上半年地(dì)产建安投资和竣工(gōng)积极回(huí)补，有望(wàng)拉动(dòng)下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等(děng)后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利(lì)润的(de)修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力(lì)——工业企业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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