《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入(rù)了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由(yóu)都不(bù)是非常清(qīng)晰。周末(mò)中央(yāng)发布(bù)长期(qī)的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大(dà)会(huì)在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者总希(xī)望(wàng)可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是(shì)各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷(mí)宫(gōng)中又(yòu)多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策基(jī)调下(xià)开(kāi)始全面大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需要考虑到(dào)当前的(de)市场背景已经和(hé)之前(qián)有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的一个重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问(wèn)题很(hěn)难(nán)用清晰的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的(de)投资者(zhě)往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策(cè)的方(fāng)向，而(ér)且今(jīn)年国内的政策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资(zī)主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济(jì)和(hé)中(zhōng)特估(gū)依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公用事(shì)业有反弹(dàn)，但难以成为持(chí)续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价(jià)效率。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预(yù)期(qī)卖现实的操作。当(dāng)然(rán)，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性的(de)农林(lín)牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　社日节是什么节日 社日节是农历几月初几ong>二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市(shì)场(chǎng)调整的时(shí)候整(zhěng)体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行(xíng)情，但(dàn)核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在(zài)下(xià)滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅(fú)度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一(yī)定(dìng)的修(xiū)复，而市场由于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴(yùn)含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而(ér)明(míng)确的：政(zhèng)策关(guān)注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议(yì)密集召开的(de)阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复(fù)苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过(guò)低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的产业升级(jí)，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避(bì)免割裂对(duì)立(lì)；坚持推(tuī)动传(chuán)统产(chǎn)业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时间的政策需要(yào)强调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的(de)系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面(miàn)需(xū)要协调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这(zhè)么最高科技的领域，它(tā)的下游需求也(yě)主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才(cái)、承(chéng)载(zài)民(mín)族未(wèi)来的新生人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决(jué)于(yú)制(zhì)度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的(de)数(shù)字(zì)经济大发展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智(zhì)能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来(lái)的(de)政策力度和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济复苏的(de)斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风(fēng)险到底有多大、美联储到底下(xià)一步面临(lín)的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者(zhě)希望渐次(cì)判断(duàn)上述一系列的重要问题(tí)的(de)程(chéng)度，并据此进行布局。

社日节是什么节日 社日节是农历几月初几　　从(cóng)这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更(gèng)均衡(héng)、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到价值(zhí)投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也(yě)将会非常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业(yè)视角做了一下(xià)梳(shū)理，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的(de)下限是避免系统(tǒng)性的风险，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟不(bù)上历史步伐的产业是不能(néng)进(jìn)行战略布(bù)局(jú)的。投资的中间(jiān)状态是周期(qī)与消费(fèi)行业(yè)，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的(de)视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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