《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家<拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语/p>

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们(men)提(tí)出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调(diào)是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异的(de)。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境(jìng)的(de)担(dān)忧，对数(shù)字(zì)技术的批判，很多(duō)与会者收(shōu)获(huò)的(de)可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投(tóu)资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开始调整的(de)开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调(diào)下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻(gōng)。我们(men)需要因时而(ér)变，投资者需(xū)要(yào)考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用清晰的(de)事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋(móu)定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经(jīng)提(tí)前(qián)交易了政策的方向，而且今年国(guó)内的政(zhèng)策本身也不是大开大(dà)合。新(xīn)出台的(de)政策更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和中特估(gū)依(yī)然(rán)既有政策、也(yě)有业绩或者有未来(lái)预期(qī)的业绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成(chéng)为(wèi)持续的配(pèi)置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的(de)定价效率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现一定(dìng)修复(fù)和表现有韧性(xìng)的(de)金融、中药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表现较好，家电此(cǐ)前也(yě)有一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的(de)公(gōng)布反而出现了一定(dìng)的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对(duì)而言(yán)市场也(yě)有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业(yè)绩(jì)修复或(huò)有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现(xiàn)则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除(chú)了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域(yù)阶段性有所回调。中特估(gū)相关(guān)的(de)基建、银行、石油(yóu拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语)、出版等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整的时候整体(tǐ)表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看(kàn)好的全年(nián)主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题(tí)在于当前盈利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线之外其(qí)他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的(de)盈(yíng)利有一定(dìng)的修复，而(ér)市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业(yè)升级(jí)和(hé)人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议(yì)密(mì)集召开的(de)阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财经委会议和国常会(huì)相(xiāng)继(jì)召开。决策层对于(yú)当前经(jīng)济(jì)复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明确不(bù)会再走老路——不会通(tōng)过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体经(jīng)济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的(de)一个新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来(lái)一段时间的(de)政策需要强调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才(cái)能形成(chéng)经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖子的(de)领域要(yào)重点(diǎn)支(zhī)持(chí)和发展，但是经(jīng)济的运行是一(yī)个完整的系(xì)统，生(shēng)产和消费(fèi)、实(shí)体经济和(hé)金融(róng)支撑(chēng)、高(gāo)科(kē)技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调(diào)发展，大家的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把需(xū)求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最高(gāo)科(kē)技的领域，它的下游(yóu)需求也主要(yào)来自消费电子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉(lā)动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的(de)一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关(guān)注的老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国(guó)的(de)发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资(zī)源拉(lā)动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突破内外(wài)部约束的关键(jiàn)。技术(shù)创新能(néng)力(lì)取决于制(zhì)度(dù)保障下(xià)的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外部不(bù)确定(dìng)性的制(zhì)约下(xià)，如何让当(dāng)前每个(gè)主体(tǐ)充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的(de)重心。以人(rén)工智能(néng)为代表的(de)数字经(jīng)济大发(fā)展，有可(kě)能能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的(de)差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人工智能和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策(cè)力度(dù)和效果有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率是(shì)否(fǒu)面临(lín)趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外(wài)的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美联(lián)储到底下一(yī)步面临的是什么(me)样(yàng)的经(jīng)济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价(jià)值投资者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路径也将会(huì)非常明确。这个(gè)路径，我们从(cóng)产业(yè)视(shì)角做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代(dài)化的(de)产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴藏风险拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是(shì)周期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框架(jià)内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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