平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计6月(yuè)不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的(de)反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年(nián)二(èr)季度，由于基(jī)数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，市(shì)场(chǎng)很容易(yì)对(duì)美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽(qì)车消费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造(zào)商的财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速快速下(xià)降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期下半年(nián)美国住(zhù)房租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上美国(guó)房价与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需(xū)求维持(chí)强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或(huò)在下(xià)一轮冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对(duì)经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市(shì)场(chǎng)进(jìn)一(yī)步(bù)押(yā)注美联(lián)储(chǔ)6月(yuè)不加息(xī)、下半(bàn)年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再(zài)，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率可能(néng)企稳(wěn)，且不排(pái)除超预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租(zū)金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得(dé)关注。若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难降息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低(dī)于(yú)前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布(bù)数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌与外出食(shí)品价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商(shāng)品(pǐn)价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停(tíng)止(zhǐ)加息的(de)概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押(yā)注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能(néng)源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位(wèi)回(huí)落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价(jià)格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房(fáng)租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美(měi)国(guó)核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高(gāo)达(dá)2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的(de)超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和家庭资(zī)产负(fù)债表健康等(děng)，也可能来自居(jū)民(mín)收入(rù)和财富(fù)分(fēn)配的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际(jì)收(shōu)入(rù)上升和消费预期改善(shàn)等多方(fāng)因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求(qiú)走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％云n是哪里的车牌号高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美国(guó)通(tōng)胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步(bù)提示(shì)下半年(nián)美(měi)国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆(bào)发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费需求(qiú)并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负(fù)增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量(liàng)同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务(wù)部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示(shì)未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在(zài)下(xià)半(bàn)年(nián)，美(měi)国汽(qì)车销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能再度(dù)滞后。历(lì)史数据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年(nián)美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供(gōng)给紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持(chí)续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国(guó)需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新的(de)行动。2022年(nián)下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫(cuò)的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来(lái)美(měi)国地区(qū)银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气(qì)等国(guó)际(jì)能源品价(jià)格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底(dǐ)气(qì)可能(néng)不足。截至目前(qián)，市场对于美联(lián)储(chǔ)下(xià)半(bàn)年降息(xī)的预期(qī)仍强。如(rú)果浓(nóng)厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对美国(guó)经济的(de)负面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计(jì)入中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美(měi)债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可(kě)能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等。

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