《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花(huā)渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发布长期(qī)的(de)产(chǎn)业(yè)政策，基(jī)调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了(le)全(quán)球投资者的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到(dào)投(tóu)资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的(de)可能不(bù)是(shì)清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是(shì)根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季(jì)节性(xìng)的，但这未必是(shì)历史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们(men)需要因(yīn)时(shí)而变，投资者(zhě)需要(yào)考(kǎo)虑到当前的(de)市场背景已经和之前有很大的(de)不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个(gè)重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事(shì)实来(lái)验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有(yǒu)了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了(le)政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融(róng)数(shù)据和增长数据传递(dì)的混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或(huò)者有未来预(yù)期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他(tā)板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定(dìng)了(le)反(fǎn)弹(dàn)的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成一致预期。随着一(yī)季报(bào)的披露，市(shì)场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当(dāng)然(rán)，相对而言市场也(yě)有(yǒu)定价(jià)效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回(huí)调。中特(tè)估相关的(de)基(jī)建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有支撑、估值也(yě)较低(dī)，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们(men)看(kàn)好的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分(fēn)定(dìng)价(jià)了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶段(duàn)。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑(huá)，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的(de)幅度(dù)都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策(cè)关(guān)注产(chǎn)业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当前(qián)经济(jì)复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明(míng)确不会再走老路——不会(huì)通过低水平(píng)的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业升级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很重要(yào)。我们去年底强调接下来一(yī)段时间(jiān)的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点支(zhī)持和发(fā)展，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协(xié)调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么(me)最高科技的(de)领(lǐng)域，它(tā)的下(xià)游需求也主要来自(zì)消费电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的(de)拉动，产业的发展就(jiù)缺乏(fá)良(liáng)性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外(wài)部约束的关(guān)键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决(jué)于制度(dù)保障下(xià)的主观能(néng)动(dòng)性，在经(jīng)历(lì)了过去几年(nián)的非常态(tài)之后，在(zài)内外(wài)部不确定性(xìng)的制约下，如何让当(dāng)前每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满主观(guān)能动性(xìng)，是政策的(de)重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表的数字(zì)经济大发展，有可能(néng)能(néng)够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差(chà)距(jù)，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否实质性(xìng)的(de)反弹、经济(jì)复苏(sū)的(de)斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜(qián)在(zài)风险到底有多(duō)大、美联(lián)储到底下一步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次(cì)判(pàn)断上述一(yī)系列的重要(yào)问题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能(néng)是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段(duàn)。投资者需要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的(de)清晰，投资(zī)路(lù)径也将会(huì)非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业(yè)视(shì)角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化与智(zhì)能(néng)化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的下限是(shì)避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟不上历史步(bù)伐的(de)产(chǎn)业是不能进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略布局的(de)。投资的(de)中间状态是周期(qī)与消费(fèi)行业(yè)，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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