文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动(dòng)力有所下(xià)降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及(jí)货(huò)币政策适度(dù)放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓后私(sī)人部(bù)门举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展时期，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本(běn)，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的(de)年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空(kōng)间(jiān)受年初(chū)财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低于(yú)去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看，年初(chū)的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额(é)。近几年(nián)仅有两个较(jiào)为特(tè)殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事实上是(shì)在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严(yán)格(gé)来讲也并未(wèi)突(tū)破(pò)预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定(dìng)格(gé)，经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债(zhài)表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。此外(wài)，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。去(qù)年以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资提供了(le)较大(dà)支(zhī)持，但二者均(jūn)属于逆周期(qī)工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来(lái)城(chéng)投(tóu)平台综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一(yī)是城投化(huà)债(zhài)。一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态(tài)度(dù)及决心，二(èr)季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的(de)地(dì)方债务化解工作。二是(shì)中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可(kě)以适(shì)度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或(huò)许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适(shì)时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资(zī)的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要(yào)基(jī)础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增(zēng)速加持(chí)下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展的时期，企业整体的(de)经营状况一般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投资和(hé)生(shēng)产带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收(shōu)益(yì)，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期(qī)来(lái)看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对(duì)偏(piān)高了，在(zài)去年(nián)我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临(lín)内需不足的情况，这其中(zhōng)既(jì)受企业部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产(chǎn)投资(zī)增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的(de)增速。然(rán)而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的(de)信心(xīn)受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资(zī)近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国(guó)有(yǒu)经(jīng)济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金(jīn)融体系内，对消费和投资(zī)的(de)刺(cì)激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部(bù)门(mén)消(xiāo)费回暖(nuǎn)对(duì)融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激有限。居民消费对(duì)融资需求(qiú)的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式(shì)主要是(shì)通过(guò)房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对(duì)收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在(zài)过往有一定透支，因(yīn)此居民(mín)部门(mén)对融资(zī)需(xū)求的刺(cì)激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于(yú)去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得突破限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案例(lì)，但都未突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫(yì)情而推出的(de)一个非常规财(cái)政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别国(guó)债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去年(nián)经济受(shòu)疫(yì)情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预(yù)期政府会调整财政预(yù)算，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项债的(de)限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能(néng)严格按照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷(mí)制(zhì)约了居民资(zī)产负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大(dà)部分是住(zhù)房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地(dì)产的价值便(biàn)出(chū)现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最大(dà)的(de)组成部分(fēn)，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之(zhī)下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收(shōu)入感受以及对(duì)未来收(shōu)入不确定性的担(dān)忧(yōu)使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买(mǎi)金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截(jié)至今年(nián)一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠加(jiā)居(jū)民收入(rù)和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居(jū)民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房(fáng)地(dì)产价格回(huí)升空(kōng)间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入(rù)和(hé)信心仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资产负(fù)债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资进行(xíng)了很(hěn)大(dà)的支持，但政(zhèng)策性金融(róng)工具(jù)和(hé)结构性(xìng)工具属于逆周期(qī)工具。在(zài)疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现(xiàn)了政(zhèng)策加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持从边(biān)际上(shàng)来看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策(cè)工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来(lái)新设立(lì)的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月(yuè)末，累计(jì)使用进度仍(réng)未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项(xiàng)上海梅林和中粮梅林的区别 中粮和梅林哪个更好工(gōng)具的使用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来进一步提升额度(dù)的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。近些年来(lái)，城投(tóu)平台的综(zōng)合债(zhài)务累(lèi)计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑到(dào)其债务压(yā)力偏(piān)大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行(xíng)体(tǐ)系对企业部门发放了(le)近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷数据中可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门(mén)今(jīn)年(nián)剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我(wǒ)们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务(wù)压力(lì)的(de)化解是今年政(zhèng)府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升也(yě)反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作(zuò)，为企业部门(mén)的杠杆抬升留(liú)出(chū)更(gèng)为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆主要集中(zhōng)在(zài)在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等(děng)方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下(xià)半(bàn)年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适(shì)量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的(de)融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

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