核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内部(bù)分化明(míng)显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均(jūn)可(kě)验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行(xíng)情或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流(liú)活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市(shì)场风(fēng)格将如何演绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银(yín)行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们(men)通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部(bù)反(fǎ寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶n)转(zhuǎn)以来价(jià)值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具(jù)体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报(bào)告中提出(chū)去年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进(jìn)入(rù)牛(niú)市初期的(de)第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申(shēn)万一(yī)级(jí)行(xíng)业中成长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申(shēn)万(wàn)一(yī)级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益(yì)于(yú)防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的(de)时间(jiān)维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来(lái)的格(gé)局，即科技表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对(duì)弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数看(kàn)，风格特(tè)征也并不(bù)明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的(de)指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分(fēn)行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电(diàn)力(lì)设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前的(de)科技(jì)行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场是牛市(shì)初期的情绪(xù)修复(fù)。回顾(gù)历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源(yuán)于(yú)市场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下(xià)的(de)情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面，去(qù)年二(èr)十大报告(gào)提出(chū)“加(jiā)快(kuài)发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智(zhì)能逐步(bù)落地应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济(jì)行情持(chí)续演绎，今年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估(gū)行情也(yě)主要来自(zì)低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特(tè)估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风(fēng)格的(de)走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因则(zé)是成(chéng)长相对价(jià)值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在(zài)于成长股的业绩(jì)又(yòu)开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来(lái)关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的(de)基本(běn)面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策(cè)推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部(bù)盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年(nián)归母净利增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年向(xiàng)上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往往难(nán)以一蹴而(ér)就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市(shì)场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们(men)的(de)判断。当(dāng)前市场正处在(zài)牛(niú)市初期，就好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体(tǐ)已在回(huí)升，但短期温度(dù)仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出(chū)现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其(qí)背后源于(yú)牛市初期基本面还不够(gòu)扎(zhā)实(shí)，更易受到(dào)其他因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观经济(jì)数据显示当前(qián)基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融数据(jù)较一季度均(jūn)明(míng)显走弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过(guò)程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下数字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)涨幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未(wèi)来决(jué)定风(fēng)格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能(néng)够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空(kōng)间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也(yě)印证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年(nián)维度看政策和技(jì)术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现(xiàn)代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素(sù)流(liú)通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数(shù)字安全和数字(zì)基建的(de)投(tóu)入。去年12月发布的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层文件落地(dì)执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设(shè)，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规(guī)模(mó)复合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从技寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将(jiāng)提(tí)升(shēng)对上游硬(yìng)件的(de)需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目(mù)前(qián)政(zhèng)策关(guān)注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机会。我们(men)在《中国(guó)消费的(de)韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中(zhōng)提出今(jīn)年(nián)以来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着基本(běn)面(miàn)改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药(yào)板块(kuài)中中药(yào)净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下(xià)“中(zhōng)特估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高(gāo)，未来(lái)行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能(néng)发(fā)力(lì)方向，即关系国(guó)计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持的部分科(kē)技领域(yù)、部分(fēn)盈(yíng)利(lì)稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经(jīng)济。

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