《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是(shì)市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防(fáng)守(shǒu)的理(lǐ)由都(dōu)不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗(shī)和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗欢战(zhàn)术性的机(jī)会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全(quán)球投资(zī)者的目(mù)光，投资者总希望可(kě)以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会(huì)者收获的(de)可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又多(duō)走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗个(gè)很重(zhòng)要的理由是根据(jù)惯例，银行保险等(děng)利好兑(duì)现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季(jì)节性的，但(dàn)这未必是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时(shí)而变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑到当前(qián)的市(shì)场背景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很大的不(bù)同(tóng)。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的(de)一个(gè)重(zhòng)要理由是(shì)除了逻(luó)辑(jí)推演，很多(duō)重要(yào)问题很难(nán)用清晰(xī)的事(shì)实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交(jiāo)易(yì)了政策的(de)方向，而(ér)且今年国内的政(zhèng)策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政策(cè)更(gèng)多地(dì)在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数(shù)据和增(zēng)长数(shù)据传递(dì)的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线看，数字(zì)经济和中(zhōng)特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来(lái)预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实(shí)。除了(le)这两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码(mǎ)预期也决(jué)定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一(yī)定修复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的(de)金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业绩(jì)的公布反而(ér)出现了(le)一定的(de)买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而(ér)言市场也(yě)有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示(shì)企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过于显著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特估相关(guān)的基(jī)建、银(yín)行、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低(dī)，因此(cǐ)在最(zuì)近(jìn)市场调整的(de)时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在(zài)这两(liǎng)条我们看(kàn)好(hǎo)的全(quán)年主线之外，市场部(bù)分(fēn)定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于(yú)当前盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的(de)盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易(yì)机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰(xī)而明(míng)确的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国(guó)常会(huì)相继召(zhào)开。决策层(céng)对(duì)于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏(sū)势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期的(de)工(gōng)作重点是恢(huī)复和(hé)扩(kuò)大需(xū)求(qiú)，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过(guò)低水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚(jù)焦实体经济(jì)的产业(yè)升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业(yè)体(tǐ)系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议(yì)的一(yī)个新提(tí)法是“坚(jiān)持(chí)三次(cì)产业融(róng)合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚(jiān)持(chí)推(tuī)动传统(tǒng)产业(yè)转型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出(chū)”，这个(gè)提(tí)法很(hěn)重(zhòng)要。我们去(qù)年底强调接下(xià)来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经济的运(yùn)行是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设(shè)计(jì)-制造(zào)—物流(liú)-销售-服(fú)务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤(gū)立、片面地理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它(tā)的下游需(xū)求也主要来自消费(fèi)电子(zi)产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等(děng)等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力(lì)资(zī)源重点的人(rén)才、承载民(mín)族未来(lái)的新生(shēng)人口(kǒu)、需(xū)要关注的(de)老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为能(néng)否突破(pò)内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部(bù)不确定性的(de)制约下，如何(hé)让当前(qián)每个(gè)主体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小国(guó)际竞争中人力资(zī)源的差(chà)距(jù)，这需要从一个更高的(de)角度理解人(rén)工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济(jì)复苏的(de)斜率(lǜ)是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在(zài)风险到底有多(duō)大(dà)、美(měi)联储到底下(xià)一步面(miàn)临的是什么样的经济形(xíng)势(shì)等，投资者希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系(xì)列的(de)重要问题的(de)程度，并据(jù)此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可(kě)能(néng)更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特(tè)历(lì)次(cì)股(gǔ)东大会(huì)上(shàng)看到(dào)价值(zhí)投资(zī)者很重要的(de)一个特(tè)质，即(jí)我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我们(men)从产业视角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是(shì)避(bì)免系统性的风险，在(zài)现代化(huà)的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史步(bù)伐的产业是(shì)不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行(xíng)业(yè)，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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