文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大(dà)的问题既不(bù)是(shì)银行(xíng)业，也不是房(fáng)地(dì)产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就(jiù)会(huì)发现他们的问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破(pò)产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端，虽(suī)然他的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过于(yú)集(jí)中在一(yī)个(gè)篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银(yín)行(xíng)的(de)资本(běn)管制大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信(xìn)用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充(chōng)足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他(tā)自(zì)己的(de)问题(tí)，而是(shì)储户的问题(tí)，这(zhè)些储户也不是一般(bān)散户(hù)，而是硅(guī)谷的创投公司(sī)和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭(miè)，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的(de)同(tóng)时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银(yín)行提(tí)取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对(duì)美国银行业(yè)来说，算不(bù)上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创投企业深度结合的(de)这(zhè)种商业(yè)模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不(bù)过叠(dié)加(jiā)了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的(de)商业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是房地(dì)产的问题(tí)。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租金下(xià)跌。写字(zì)楼空置问题最(zuì)突(tū)出(chū)的(de)地区是湾区(qū)、洛(luò)杉(shān)矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息(xī)科技公司(sī)集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投(tóu)企业和科技公司(sī)就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题(tí)，既不(bù)是小型银行的缩(suō)表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会(huì)带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会(huì)带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机的(de)房地产泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的(de)影(yǐng)响要小得多。盱眙的邮编号码是多少啊dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">大多(duō)数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　盱眙的邮编号码是多少啊>美(měi)国银行并(bìng)没有统计对科(kē)技企业的贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一(yī)样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地(dì)产是家庭和(hé)企业广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居(jū)民和企(qǐ)业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网信息(xī)技术的快速发展以及(jí)美国的信息高(gāo)速公(gōng)路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大家相信科技企业(yè)可以(yǐ)重塑人(rén)们的(de)生活方(fāng)式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依(yī)托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是在名称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提供商，用户(hù)数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告(gào)客户和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业(yè)务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四(sì)季度(dù)AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿(yì)美(měi)元(yuán)。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元(yuán)，科(kē)技企(qǐ)业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要通过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不(bù)是大型科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司中(zhōng)净利(lì)润为负(fù)的比例为20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润(rùn)中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润(rùn)和现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在(zài)高利率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接(jiē)融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大(dà)的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及(jí)低利(lì)率金融(róng)资本与科(kē)创(chuàng)投资深(shēn)度融合(hé)的商(shāng)业模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到(dào)大(dà)多数美国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的(de)回落，而不(bù)是广泛和(hé)持久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储货(huò)币政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期

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