来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还(hái)是通(tōng)缩(suō)的(de)讨论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们(men)详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到(dào)历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处(chù)于低(dī)位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一(yī)致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的外部(bù)因素影(yǐng)响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔(tī)除食(shí)品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融(róng)数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币”的(de)基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的一(yī)部分(fēn)而(ér)已，它(tā)主要包含的(de)是存(cún)款。事实(shí)上，“货币(bì)”的(de)范(fàn)围是很(hěn)广的(de)，其实任何商品都具有(yǒu)货(huò)币属性，都可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的(de)专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换的(de)时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易(yì)其他人(rén)生产的(de)商品，没(méi)有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或(huò)存款出现，同(tóng)样实现了市(shì)场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱(qián)放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似(shì)的，它(tā)们(men)对于居民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是(shì)银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都可以是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货(huò)币形(xí单反可以带上飞机吗ng)式；M1是(shì)M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存(cún)款的流动性(xìng)比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个(gè)角度(dù)出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上(shàng)实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的货(huò)币储藏方(fāng)式(shì)，而(ér)居民(mín)和(hé)企业(yè)还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)规模(mó)也陆续(xù)出现(xiàn)负增(zēng)长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始了高增长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的(de)货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的(de)货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的货币(bì)创造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存在(zài)范围不全面(miàn)的问题，我们(men)可以更多依赖社融的数据(jù)来观察(chá)货币的创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同(tóng)时(shí)增(zēng)加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民来购买东(dōng)西，而另一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述货币(bì)的创造就会(huì)客观很多(duō)，因为不(bù)管这(zhè)些资金以什么形式流(liú)转和存在(zài)，整个社(shè)会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的实(shí)际(jì)经济(jì)增速相比，社融(róng)反映的(de)我国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量(liàng)货币(bì)在经(jīng)济体中每年(nián)流通(tōng)多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经降到了负增(zēng)长，而(ér)美(měi)国(guó)的通胀却(què)依然在高位。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规(guī)模(mó)的存量货币(bì)在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接(jiē)受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅低于疫(yì)情(qíng)之前的(de)趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比(bǐ)也不低，但货币流通(tōng)速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国(guó)社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币(bì)流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但(dàn)货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居(jū)民(mín)收支调(diào)查(chá)数据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出(chū)来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高(单反可以带上飞机吗gāo)，信贷(dài)扩张(zhāng)也(yě)会较快。从(cóng)居(jū)民(mín)部门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春(chūn)节月(yuè)份第二(èr)次出现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是08年(nián)金(jīn)融(róng)危机的(de)时(shí)候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回(huí)到(dào)了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来(lái)看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的(de)，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用和货币创造的(de)重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存(cún)量货币增速维持(chí)在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货(huò)币量(liàng)处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货(huò)币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资(zī)需求；另一(yī)方面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和(hé)预期，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私(sī)人部门(mén)的(de)融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一(yī)步降低(dī)实(shí)体融资成本。当资(zī)产端的(de)回(huí)报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负(fù)债端(duān)的融(róng)资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低(dī)企(qǐ)业融资(zī)成本上发力(lì)较多。目(mù)前看(kàn)，居民部门的融资成本仍(réng)然(rán)偏(piān)高(gāo)。我们在之前的(de)专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍(réng)在(zài)5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率也处于(yú)低位，所以这就相当(dāng)于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通速度，需要(yào)提(tí)振实体的信心(xīn)和(hé)预(yù)期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对(duì)于整个经济(jì)体系来说，货(huò)币流转速度才(cái)能(néng)加快，经济需求(qiú)才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的(de)工程。

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