《基金经(jīng)理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术(shù)性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的(de)目光，投(tóu)资者总希(xī)望可以从(cóng)中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的(de)可能不是清晰(xī)的(de)思路，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很(hěn)重要的理由(yóu)是根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来(lái)是(shì)有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在(zài)新的政策基(jī)调下(xià)开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时而(ér)变，投资(zī)者需要考虑到当(dāng)前的市(shì)场背(bèi)景已经和之(zhī)前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的(de)一(yī)个重要理由是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资(zī)者往(wǎng)往是见好就收或者谋(móu)定而(ér)后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在(带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而(ér)且(qiě)今年国内的政策本(běn)身也(yě)不是大开大合(hé)。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然(rán)在通(tōng)胀、就业数(shù)据(jù)、金融(róng)数据(jù)和增长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来(lái)预(yù)期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者(zhě)并未形成一致预(yù)期。随(suí)着一(yī)季报的披露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市(shì)场也(yě)有定价效(xiào)率不稳定(dìng)的(de)一面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新(xīn)能(néng)源(yuán)和(hé)消费板块，整(zhěng)体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收(shōu)益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关(guān)的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整的时候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在(zài)这两(liǎng)条我们看好的(de)全年主(zhǔ)线之外(wài)，市(shì)场部(bù)分定价了一(yī)季报行情(qíng)，但核心(xīn)问(wèn)题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而(ér)市(shì)场(chǎng)由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国(guó)内也处于(yú)一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财(cái)经委(wěi)会议(yì)和国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层(céng)对(duì)于(yú)当(dāng)前经济(jì)复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明确不会再(zài)走老路——不会通(tōng)过低水平的(de)债务(wù)扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的(de)产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的(de)融合发(fā)展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割(gē)裂对(duì)立(lì)；坚持推(tuī)动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法很重要。我们(men)去(qù)年底强调接下来一段时间(jiān)的政(zhèng)策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领域(yù)要重点支持(chí)和发(fā)展，但是经济(jì)的运行是一(yī)个完(wán)整(zhěng)的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域(yù)和低技术(shù)领域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立(lì)、片(piàn)面(miàn)地理(lǐ)解(jiě)和执行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的(de)下游需(xū)求也主要来(lái)自消费电(diàn)子(zi)产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家、作(zuò)为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新生(shēng)人(rén)口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素(sù)拉(lā)动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为(wèi)能否突破内外(wài)部(bù)约束(shù)的关键。技术创新能(néng)力(lì)取决于制度保障下的主观能动性，在(zài)经历了(le)过去几年(nián)的(de)非常(cháng)态之后，在内外部(bù)带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗不确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代表的(de)数(shù)字(zì)经(jīng)济大(dà)发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要(yào)从一个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解(jiě)人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效(xiào)果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的(de)压力(lì)、海外的(de)潜在风(fēng)险到底有多大、美联(lián)储(chǔ)到底下一步面临的是(shì)什么(me)样的经(jīng)济形势等(děng)，投资者希(xī)望(wàng)渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大会上看到(dào)价值投资者很(hěn)重要的一(yī)个(gè)特(tè)质，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场(chǎng)的(de)乱(luàn)是暂时的，随着事(shì)实的(de)清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们(men)从(cóng)产业(yè)视(shì)角做(zuò)了一(yī)下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上限是产业(yè)现(xiàn)代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确(què)的(de)诗与远方(fāng)，需(xū)要(yào)进行(xíng)战略布(bù)局。投资的下(xià)限(xiàn)是(shì)避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是周期(qī)与消(xiāo)费行(xíng)业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资(zī)路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式(shì)来(lái)确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发(fā)表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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