平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及(jí)二手车(chē)价格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明(míng)，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国(guó)核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度美国(guó)机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车价(jià)格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三(sān)季度(dù)以后(hòu)，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示(shì)下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继(jì)续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回(huí)落可(kě)能再(zài)度滞后。目前市场预(yù)期(qī)下半(bàn)年美国住房(fáng)租金回落。然(rán)而，历史上美国房价(jià)与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能(néng)进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹的(de)风(fēng)险均值(zhí)得关注(zhù)。若下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国(chí)平于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食品价格下跌与(yǔ)外(wài)出食品价格上涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服(fú)务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是(shì)自(zì)2022年中(zhōng)期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的(de)加权平(píng)均利(lì)率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬(yáng)的(de)原(yuán)因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位(wèi)，而能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源(yuán)价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分(fēn)项平(píng)均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要(yào)的住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落(luò)的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报(bào)告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的(de)韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上(shàng)，服务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民(mín)消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利(lì)息收入的(de)上升、实(shí)际收入上(shàng)升(shēng)和(hé)消费预期(qī)改善等多(duō)方(fāng)因素加持（参(cān)考报告(gào)《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的(de)影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的(de)供给冲击(jī)等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上(shàng)，我们进一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可(kě)能超预(yù)期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等(děng)耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继(jì)续(xù)修(xiū)复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动车和(hé)零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也(yě)印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国(guó)内(nèi)汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均可能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金(jīn)同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的(de)相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史(shǐ)最低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报(bào)显示，其预(yù)计2023年全球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干(gàn)预市(shì)场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地(dì)区银行(xíng)危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备可能(néng)处(chù)于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持(chí)在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的(de)底气可(kě)能不足(zú)。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对美国(guó)经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期(qī)提(tí)前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国