文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，劲仔深海小鱼是什么鱼做的，劲仔小鱼是海鱼还是淡水鱼即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源(yuán)于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计(jì)短期内，资金(jīn)利率下行空间(jiān)有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税期结(jié)束后却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，银行与非银(yín)机(jī)构间流动性分层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束，资(zī)金不(bù)松，主要有(yǒu)以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力(lì)度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货币(bì)信贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利率水平合(hé)适，在追求经济提(tí)振的同时，也注(zhù)重防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低(dī)量操(cāo)作(zuò)，结(jié)构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续(xù)政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4劲仔深海小鱼是什么鱼做的，劲仔小鱼是海鱼还是淡水鱼劲仔深海小鱼是什么鱼做的，劲仔小鱼是海鱼还是淡水鱼an>月信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利(lì)率(lǜ)走势(shì)，预(yù)计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同(tóng)比多增的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金流出(chū)，因此(cǐ)向同业融(róng)出(chū)的意(yì)愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和(hé)敏感度增加(jiā)，且投资(zī)者对于未(wèi)来一个月资(zī)金利率(lǜ)上行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回(huí)购(gòu)成交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然(rán)处于(yú)历史相对积极(jí)的水平(píng)，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月(yuè)资金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对于未(wèi)来一个月内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金融出(chū)意愿一般较(jiào)低，预计资金(jīn)波动幅度较(jiào)大(dà)。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期(qī)交易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不及预期(qī)；经济复(fù)苏节(jié)奏不及预期；银(yín)行间市场流动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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