主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润当(dāng)月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于(yú)两方面，其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备(bèi)等均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思g>，高油(yóu)价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入(rù)性成本传导。3月工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他行业(yè)。由于(yú)我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上(shàng)游利(lì)润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的(de)石(shí)化产业链反而会(huì)在高油价下(xià)受到输(shū)入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力，也(yě)即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本(běn)率(lǜ)同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业(yè)成(chéng)本(běn)率(lǜ)也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思速恢(huī)复继(jì)续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游(yóu)利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产(chǎn)业(yè)链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢(huī)复空间(jiān)。3月工业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的(de)三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再(zài)度走(zǒu)高(gāo)，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对(duì)于(yú)利润同比增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经(jīng)验证，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国(guó)际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增降费政策(cè)持续改(gǎi)善(shàn)企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全(quán)年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始前期社保费降费的企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再(zài)新增更(gèng)大力(lì)度(dù)的降费政策(cè)，从同(tóng)比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示(shì)递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资(zī)构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然(rán)煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国(guó)内产(chǎn)业(yè)链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的（成(chéng)本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本(běn)率也明(míng)显改善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大的成本压(yā)力(lì)改善和积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游面临(lín)的是营收改(gǎi)善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行(xíng)业利润增速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在(zài)营业收(shōu)入与成本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思

　　3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上半(bàn)年地产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉(lā)动(dòng)下(xià)半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具等后周期大(dà)宗消费，重点关注下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润(rùn)的修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压(yā)力——工业(yè)企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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