摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一(yī)，新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低(dī)于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，部(bù)分额度给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概(gài)率不(bù)高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态(tài)，短期需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。财政政策(cè)出(chū)现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居(jū)民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷(dài)款转负，反映居(jū)民(mín)融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去(qù)年同期的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票(piào)据利率较3月明显回(huí)落以及新增(zēng)未贴现票据(jù)下降，指向票据(jù)供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入表内。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续九个(gè)月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净(jìng)发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资(zī)也(yě)出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和(hé)企业融资的(de)总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一(yī)是(shì)3月末(mò)回表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月再(zài)度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存(cún)款降幅基本匹配；其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义g>二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居民(mín)购房可能更多依(yī)赖(lài)自有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和(hé)就业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了(le)居民(mín)消费(fèi)需(xū)求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活期存款增量(liàng)），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存款结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显示财(cái)政收支差额(é)接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔(tī)除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差(chà)额(é)（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月(yuè)末M0环(huán)比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数据(jù)估(gū)计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法(fǎ)测算超(chāo)储带(dài)来更(gèng)多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资(zī)金利(lì)率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发(fā)布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期的(de)利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的(de)主要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一定程度的(de)预(yù)期。不(bù)过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下后上，可(kě)能反映(yìng)出(chū)市场先反(fǎn)映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的(de)担忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于(yú)预期(qī)的社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预(yù)期利率(lǜ)已(yǐ)下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过(guò)程(chéng)仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产负债表数据中，其(qí)他存(cún)款性(xìng)公司对其他金(jīn)融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资(zī)金较为充裕(yù)，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的(de)流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行可能更(gèng)多依赖于降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是否出(chū)现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内(nèi)货(huò)币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政策出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化，国(guó)内货币政策(cè)相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假设国内(nèi)财(cái)政政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流(liú)动性投放少(shǎo)于往年同期，流(liú)动(dòng)性可(kě)能出现超预期(qī)变化。

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