文丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们(men)认为主要是源(yuán)于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期(qī)和(hé)月末因素，预(yù)计(jì)短期(qī)内，资金利率下行(xíng)空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大(dà)，建议投(tóu)资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕(tì)流动性(xìng)大(dà)幅收紧(jǐn)对债市(shì)情(qíng)绪以及(jí)头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税(shuì)期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利(lì)率角度观察，银(yín)行(xíng)与非银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天(tiān)利率的(de)期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市(shì)场(chǎng)过热(rè)带来的金融(róng)风险。在满足(zú)广义流动性供需(xū)匹配的前提下，货币(bì)工具(jù)力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做(zuò)，逆回购(gòu)投(tóu)放低量(liàng)操作，结(jié)构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后(hòu)续(xù)政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带(dài)来(lái)了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近(jìn)期票据利率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷(dài)投放(fàng)，银行(xíng)系(xì)统整体资(zī)金流出，因此向同业融出的(de)意愿(yuàn)和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤(jǐ)可(kě)能(néng)会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加，且投资者对(duì)于未来一个月资金(jīn)利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测(cè)算(suàn)的(de)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠(gāng)杆情绪(xù)有所(suǒ)降温，但依然(rán)处于(yú)历(lì)史相(xiāng)对积(jī)极的水平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外(wài)投资者对货币(bì)政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得(dé)市场上对于(yú)未来一(yī)个月内资金价格上行(xíng)的预(yù)期更为(wèi)强烈微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支(zhī)出(chū)，向市场释放资(zī)金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)一(yī)般(bān)较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期交易主线或(huò)延(yán)续政(zhèng)策与基(jī)本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议(yì)投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对(duì)债(zhài)市情绪(xù)以及头寸(c微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人ùn)管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预(yù)期；银行(xíng)间(jiān)市场流动性过快收紧(jǐn)。

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