平(píng)安首经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注(zhù)下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度美国机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容(róng)易对美国(guó)通胀回落持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情形(xíng)下(xià)，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性：第(dì)一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)行。一季度美国汽(qì)车消费(fèi)回(huí)升，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其继续降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不(bù)排除(chú)采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍(réng)有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不(bù)加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或(huò)在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回(huí)升、住房租金回落滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反弹的(de)风险均(jūn)值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难(ná开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查n)降息，美国(guó)中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期(qī)和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外(wài)出(chū)食品价格(gé)上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预(yù)期小幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年(nián)美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价(jià)格高(gāo)位(wèi)回(huí)落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均(jūn)环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格基本企稳，能(néng)源分项平均环(huán)比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住(zhù)房租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而(ér)二手车价(jià)格(gé)止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价(jià)格回(huí)落(luò)的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报(bào)告中已(yǐ)提示(shì)，在美(měi)国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供(gōng)给因素(sù)改(gǎi)善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一(yī)季度，美国(guó)个人消费(fèi)支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居(jū)民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利息(xī)收入的(de)上升(shēng)、实际收入(rù)上升和消费预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的风险值(zhí)得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的(de)基准(zhǔn)假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更(gèng)强或发生新的供给开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再(zài)，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发(fā)式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着(zhe)国(guó)际供应(yīng)链继续(xù)修复(fù)，加上多(duō)数电动(dòng)汽(qì)车(chē)企业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后(hòu)实(shí)现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽(qì)车销量(liàng)同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美国商(shāng)务部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给压力可能(néng)上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽(qì)车销售数量和(hé)价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金(jīn)同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但全球能源(yuán)需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏(sū)。其(qí)次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而(ér)下(xià)挫(cuò)的国际(jì)油价(jià)。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机(jī)再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处(chù)于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等国(guó)际能源品价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确(què)地表(biǎo)示(shì)2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择(zé)降息的底气可能不(bù)足(zú)。截至(zhì)目前，市场对(duì)于美联储下(xià)半年降息的(de)预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对(duì)美国经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美(měi)债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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