摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票(piào)据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，短期需要(yào)关(guān)注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资(zī)再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来(lái)最(zuì)低值(zhí)，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复(fù)并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充(chōng)裕(yù)，在(zài)满足实体(tǐ)融资的同时，还(hái)给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去(qù)年同期。4月社(shè)融(róng)口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发行显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方(fāng)债(zhài)对(duì)社(shè)融(róng)存(cún)量同比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点(diǎn)关(guān)注(zhù)居民融资和企业融资(zī)的总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资(zī)金，在4月(yuè)再(zài)度出表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月理财(cái)规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业(yè)存款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购(gòu)房可能更多依(yī)赖自有资金(jīn)，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了(le)居民(mín)消费需求释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结(jié)构数(shù)据尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活化略有改善(shàn)；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规(guī)模较(jiào)大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财政收(shōu)支差额。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央(yāng)行净投(tóu)放(fàng)等数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来自银行主动调配，这给五因素(sù)法测算超(chāo)储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融(róng)转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端(duān)利率小幅下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融(róng)不(bù)及预(yù)期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超出(chū)了预期(qī)。面对(duì)社(shè)融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先(xiān)下后上，可(kě)能反(fǎn)映出市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准)映对政策(cè)发(fā)力的担(dān)忧(yōu)，部(bù)分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业(yè)存款活(huó)化(huà)过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对(duì)其他(tā)金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发(f化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准ā)布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参考去年降(jiàng)息预(yù)期较强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能(néng)更(gèng)多依赖于(yú)降息预(yù)期(qī)的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续(xù)低于(yú)7天逆回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币政策维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策(cè)出现超预(yù)期变化，国(guó)内货(huò)币政策相应(yīng)可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预期(qī)变(biàn)化。本文(wén)假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可(kě)能(néng)出现超预期(qī)变(biàn)化。

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