《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是市(shì)场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大会(huì)在(zài)巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希(xī)望可以从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中(zhōng)又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入(rù)僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险等(děng)利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季(jì)节(jié)性的，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而(ér)变，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除(chú)了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问(wèn)题很难用清晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的(de)投资者往往是(shì)见好就收(shōu)或(huò)者谋(móu)定(dìng)而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部(bù)看，市场已(yǐ)经(jīng)提(tí)前(qián)交(jiāo)易了政(zhèng)策的(de)方向，而且今(jīn)年国内(nèi)的政(zhèng)策(cè)本身也不是(shì)大开大合。新(xīn)出台的政策更(gèng)多地(dì)在(zài)落实上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和中特估依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来预期的(de)业绩(jì)改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续(xù)的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成(chéng)一致预期(qī)。随(suí)着一季报的披露，市(shì)场阶段性(xìng)发(fā)挥了(le)对盈(yíng)利现实(shí)的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表(biǎo)现为(wèi)，业(yè)绩出现一(yī)定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题(tí)以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前(qián)也有一定表现(xiàn)。不(bù)过(guò)，随着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一(yī)定的买预期卖(mài)现实的(de)操(cāo)作。当然(rán)，相(xiāng)对(duì)而言市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的(de)原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈利15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸ng>仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块盈利(lì)有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我(wǒ)们看好的(de)全年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题(tí)在(zài)于(yú)当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于前(qián)期的(de)悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的(de)：政(zhèng)策关注产业升级(jí)和人的(de)问题(tí)

　　近(jìn)期国(guó)内也处(chù)于(yú)一个会议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和(hé)国(guó)常会相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识(shí)，短期的(de)工作重(zhòng)点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路(lù)——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体(tǐ)经济的产业(yè)升(shēng)级，推进产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代(dài)产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一(yī)段时(shí)间的政策(cè)需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济(jì)发(fā)展的合(hé)力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域(yù)要重点支(zhī)持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济和(hé)金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需(xū)要协(xié)调发(fā)展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理解和执(zhí)行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费电(diàn)子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨(tǎo)论的一个(gè)重点是人，作为投(tóu)资(zī)生产拉(lā)动核心的企业(yè)家(jiā)、作为15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸(wèi)人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来(lái)的新生(shēng)人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术创新成为(wèi)能(néng)否突破内外部约束的关键。技术(shù)创(chuàng)新能(néng)力取决于制度保障下的主观能(néng)动(dòng)性，在经(jīng)历(lì)了过去几年的(de)非常态之(zhī)后，在内外(wài)部(bù)不确定性的制约(yuē)下，如(rú)何让当前每(měi)个(gè)主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字经济(jì)大(dà)发(fā)展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更(gèng)高的角度理解(jiě)人(rén)工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到(dào)底下一步面临的是什么样(yàng)的经(jīng)济形势等，投资(zī)者希望(wàng)渐次(cì)判断上述一(yī)系(xì)列(liè)的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段(duàn)。投资(zī)者需要(yào)多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东(dōng)大(dà)会上看到价(jià)值投资(zī)者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端(duān)化(huà)与智能化(huà)是明确(què)的(de)诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的(de)风(fēng)险，在现(xiàn)代化(huà)的产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业(yè)是不(bù)能进行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的(de)视角解构宏观(guān)经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉(hàn)大学学(xué)士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。