《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观(guān)点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的(de)好阶(jiē)段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐(nài)心。市(shì)场(chǎng)可能继续对一季(jì)报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中特(tè)估(gū)与(yǔ)其(qí)他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不(bù)争的(de)事实(shí)，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的(de)表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的(de)一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又(yòu)没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的部分经济(jì)金融(róng)数据(jù)传递的(de)信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业处于历(lì)史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银(yín)金融(róng)等(děng)行业(yè)换手率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成(chéng)交额(é)占(zhàn)比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出(chū)口进(jìn)行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年(nián)年初(chū)的出口确实又再次超(chāo)出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们(men)审视、理(lǐ)解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩的(de)战略意图之后，在过去几年做了很多的(de)应对和部(bù)署，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和(hé)广大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全(quán)球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的(de)数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济(jì)动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同(tóng)时(shí)，进口继(jì)续走弱，在经历了年(nián)初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当前市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得(dé)市场(chǎng)脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社(shè)融信贷比较弱的(de)一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前(qián)的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回(huí)归(guī)比较弱(ruò)的态势(shì)，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居(jū)民可能非(fēi)但(dàn)没(méi)有明(míng)显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻报道的居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规(guī)模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可(kě)能(néng)流(liú)到了低(dī)风险低波动(dòng)的相关产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲(yù)望下降之(zhī)后(hòu)，整个(gè)金融部门其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益(yì)市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明(míng)确的(de)政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力(lì)偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国(guó七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米)4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映的是(shì)国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文(wén)化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的(de)是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落(luò)，主要(yào)受(shòu)上年同期(qī)基数较(jiào)高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业(yè)周期(qī)带(dài)来的食品价(jià)格下跌和生(shēng)产资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下(xià)降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期内(nèi)也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题(tí)。短期来看(kàn)，物价(jià)回(huí)落(luò)有助于企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映(yìng)的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结(jié)构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观(guān)察各家(jiā)分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润(rùn)的(de)预测，可(kě)以作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行业(yè)基本(běn)面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大(dà)学(xué)经济学博士(shì)，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于(yú)在周期(qī)波动的(de)框架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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