文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我们认为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资(zī)金融(róng)出(chū)意愿与能(néng)力降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结(jié)束(shù)后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日(rì)冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角度观察(chá)，银行(xíng)与非银(yín)机构(gòu)间流动性(xìng)分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的期(qī)限利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我(wǒ)们(men)认为税期结束(shù)，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政(zhèng)策坚(jiān)持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长(zhǎng)，确(què)保利率水平(píng)合(hé)适(shì)，在追求经(jīng)济(jì)提振(zhèn)的同(tóng)时，也(yě)注重防(fáng)范市(shì)场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足广义(yì)流(liú)动性供需匹(pǐ)配的(de)前(qián)提下(xià)，货币工具(jù)力度可能(néng)会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购投放低量操(cāo)作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后(hòu)续政策将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一定的压(yā)力。此外(wài)，参考近期(qī)票(piào)据利率走势，预计(jì)信贷增速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同(tóng)比多(duō)增的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体(tǐ)资金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的(de)意愿和能(néng)力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个(gè)月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货(huò)币(bì)政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上(shàng)对于未来一个月内资金价格(gé)上行的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意愿一般较低(dī)，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交(jiāo)易主线(xiàn)或(huò)延续政策与基本面预期交易，预(yù)计利(lì)率以震(zhèn)荡走势(shì)为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。<乌鲁木齐海拔多少米高r: #ff0000; line-height: 24px;'>乌鲁木齐海拔多少米高/p>

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政(zhèng)策(cè)不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间市(shì)场流动性过快收紧。

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