文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最(zuì)大的问题既不(bù)是银(yín)行业(yè)，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的(de)情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和(hé)商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实(shí)都是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资(zī)产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别(bié)是大银(yín)行的资本管制大(dà)幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本(běn)充足(zú)率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正问(wèn)题出(chū)在负(fù)债(zhài)端，这(zhè)并不是他自(zì)己的问题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提(tí)取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现金流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问(wèn)题不(bù)是“银(yín)行(xíng)”的(de)问(wèn)题，而是(shì)“硅(guī)谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行(xíng)业来说，算不上(shàng)系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投(tóu)企业深度结合的这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)的另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫情后(hòu)远程(chéng)办公(gōng)的新(xīn)趋(qū)势(shì)。所谓的(de)商(shāng)业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升(shēng)和租(zū)金(jīn)下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技(jì)公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到了(le)创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性还是(shì)影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股权融(róng)资(zī)，而不是(shì)债权(quán)融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在(zài)美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通(tōng)过金融(róng)杠(gāng)杆和(hé)影(yǐng)子(zi)银(yín)行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的(de)局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年代互(hù)联网信息(xī)技术(shù)的(de)快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技(jì)企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲(máng)目(mù)追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值(zhí)依(yī)托(tuō)在(zài)点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离(lí)了企业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其实(shí)算不上真正的互联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在名称(chēng)上(shàng)添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因(yīn)特网服务(wù)提(tí)供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的(de)用户群吸引(yǐn)了众多广告客户(hù)和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技企业的(de)自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和云业务(wù)收入(rù)创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的(de)自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现金(jīn)流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式(shì)向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负(fù)的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大公司自(zì)由现金流的(de)中位数(shù)水平为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净利(lì)润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平(píng)明显强于(yú)小型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业(yè)在利(lì)润和现金流(liú)表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的(de)股票抵押(yā)相关业(yè)务也主要开(kāi)展在(zài)流动性强的(de)大市值科技股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在高利率的(de)环境下(xià)破产概率大大增(zēng)加(jiā)，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人(rén)群(qún)体，以及低(dī)利(lì)率金(jīn)融(róng)资本(běn)与科创(chuàng)投(tóu)资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数(shù)美(měi)国居(jū)民(mín)、经(jīng)营稳(wěn)健的(de)银行业(yè)和拥(yōng)有(yǒu)自我造(zào)血能力的大型(xíng)科技公(gōng)司。本(běn)轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政策超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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