摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加(jiā)。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷(dài)款也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但(dàn)去(qù)年同期因局部疫情而基数偏(piān)低(dī)，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期。4月新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居(jū)民(mín)贷(dài)款转负，反(fǎn)映(yìng)居(jū)民融资需(xū)求修复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不(bù)足(zú)，部分从表(biǎo)外(wài)转入表内(nèi)。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的(de)同时(shí)，还(hái)给(gěi)金融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构(gòu)向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续(xù)同比多(duō)增(zēng)。4月新增企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他(tā)方(fāng)面，政府债净融资略高(gāo)于去(qù)年同期。4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径(jìng)政(zhèng)府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方(fāng)新增债主要发(fā)行提(tí)前批额(é)度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存量同比增速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居(jū)民贷款意外(wài)转负，甚至弱于(yú)去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业融资的(de)总量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了(le)连续(xù)13个月的同比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可(kě)能(néng)有几个去向，女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子>一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度(dù)出表回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民(mín)存(cún)款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预(yù)留资金(jīn)用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费(fèi)需(xū)求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持(chí)高位，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对(duì)应(yīng)企(qǐ)业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能转回(huí)银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存(cún)在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔(tī)除政府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的是财政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机(jī)构资(zī)产负(fù)债表测(cè)算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差(chà)距可能来自(zì)银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融(róng)体系资(zī)金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(r女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子óng)转弱(ruò)，数据发布(bù)后(hòu)，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基(jī)本回到数(shù)据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预期的利(lì)多反应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月社(shè)融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度(dù)的预期(qī)。不过新增居民(mín)贷款弱(ruò)于(yú)去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下后上，可能(néng)反映(yìng)出(chū)市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政策发力的担忧，部(bù)分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当前债(zhài)市的反应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产负(fù)债表数据中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发(fā)布(bù)）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银(yín)行贷(dài)款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核(hé)需求下降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据(jù)利(lì)率曲线下移提供了(le)基(jī)础。

　　女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子ng>债市计入经济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利(lì)率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓、或海外货(huò)币(bì)政策出现超(chāo)预期变化，国(guó)内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策(cè)相应(yīng)可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投(tóu)放(fàng)少于(yú)往年(nián)同期，流(liú)动(dòng)性可能(néng)出现超预期变化。

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