来(lái)源：梁(liáng)中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机(jī)后(hòu)主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却(què)持续低迷的(de)原因。过(guò)去几年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也(yě)引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情(qíng)况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于(yú)低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价(jià)格的影响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部(bù)因(yīn)素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国内部需求的(de)集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然(rán)处于(yú)比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这么(me)高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币(bì)的一部(bù)分而已，它主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前(qián)的(de)专题中有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交(jiāo)换(huàn)的时(shí)代，人们用(yòng)自(zì)己生产的商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义上的(de)现金或存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易(yì)的商(shāng)品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存(cún)款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来(lái)说都是货(huò)币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计(jì)的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都(dōu)可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的(de)大小不(bù)同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于流(liú)动(dòng)性最好(hǎo)的(de)货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存款的(de)流动性(xìng)比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的(de)流动性比活期(qī)存款要差一(yī)些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那(nà)样可(kě)以更(gèng)加全(quán)面(miàn)的统(tǒng)计出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投(tóu)资(zī)收益在不断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模告别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一(yī)度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银(yín)行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多(duō)转回(huí)了购买银(yín)行存款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货(huò)币创造(zào)速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依(yī)赖(lài)社融的数(shù)据来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过(guò)程中，实体部门(mén)的融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元(yuán)，同时(shí)实体部门的货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时(shí)候如果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融(róng)来描述货币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际(jì)经(jīng)济增速相(xiāng)比，社(shè)融(róng)反映的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的(de)存量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165414881.png">

　　我们不妨(fáng)先来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的(de)时候，美(měi)国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存(cún)量大幅增(zēng)加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的(de)存(cún)量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)情况也能(néng)看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀(pān)升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度(dù)和经济(jì)增速比也(yě)不低(dī)，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出(偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧chū)现后，货币流(liú)通速度明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度(dù)最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货币被(bèi)创造(zào)出(chū)来，但货币(bì)没(méi)有在经济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支(zhī)数(shù)据就能观察出来(lái)。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民(mín)收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了(le)支(zhī)出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构(gòu)也(yě)能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机的(de)时候。过去(qù)12个月的居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当前这(zhè)一增(zēng)长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投放的(de)结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参(cān)考。疫(yì)情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部(bù)门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共部门(mén)是偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧信用和货(huò)币创造的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一(yī)定(dìng)高位，而非公共部门创造的(de)货(huò)币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没(méi)有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然(rán)可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定(dìng)实体的融资需求(qiú)；另一(yī)方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面(miàn)来看，私(sī)人部门的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)融资(zī)成(chéng)本。当资(zī)产端的回报率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需要降低负(fù)债(zhài)端(duān)的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多(duō)。目(mù)前看(kàn)，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我们的估算，当前(qián)存量(liàng)房(fáng)贷利率的(de)平均值仍(réng)然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压(yā)力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要提升货币(bì)流(liú)通速度(dù)，需(xū)要提振实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的(de)信心强、预(yù)期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能(néng)加快(kuài)，经济需求(qiú)才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预(yù)期(qī)，是个系(xì)统性的工程。

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