平安(ān)首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二(èr)个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对(duì)政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降，以及二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今年二季(jì)度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回(huí)落持乐(lè)观看法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提(tí)示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。一季度美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市(shì)场预期下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金(jīn)的(de)相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也(yě)可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对经(jīng)济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期(qī)经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再(zài)，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可(kě)能(néng)企稳，且(qiě)不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽(qì)车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格(gé)反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息(xī)，美国中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于(yú)前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)前值，其(qí)中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利(lì)率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息(xī)的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯(sī)达克(kè)指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源(yuán)价格回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速(sù)维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了(le)医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此前(qián)报(bào)告(gào)中已提示，在美(měi)国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因(yīn)素没有明(míng)显降温，使得通胀回(huí)落的幅(fú)度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回(huí)升，尤其机(jī)动车(chē)和(hé)零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费的韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息(xī)收入的上升、实际(jì)收入上升和消(xiāo)费预期(qī)改善(shàn)等多(duō)方因素(sù)加持（参考报告(gào)《对美国(guó)消(xiāo)费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国(guó)一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的风险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于(yú)基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对通(tōng)胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国(guó)际供应链(liàn)继(jì)续修(xiū)复(fù)，加上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国(guó)机动车(chē)和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长(zhǎng)后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印证了美(měi)国汽车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，也(yě)会限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商务(wù)部数(shù)据(jù)显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造(zào)商存(cún)货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能(néng)上升。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽(qì)车销售数量(liàng)和价格(gé)均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而(ér)市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年美国住房(fáng)租(zū)金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比增速仍持续(xù)保戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班(bǎo)持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价(jià)格(gé)可能受供(gōng)给扰动而(ér)超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下(xià)半年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国(guó)际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来美国(guó)地区银行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储(chǔ)备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国(guó)际能(néng)源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地表示(shì)2023年(nián)可能不会(huì)降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可能不(bù)足(zú)。截至目前，市(shì)场对于美联储下半(bàn)年降(jiàng)息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持(chí)高利(lì)率对美国(guó)经(jīng)济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班