核心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增融(róng)资(zī)明显低于市场预(yù)期(qī)，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用品(pǐn)需求(qiú)和(hé)商品(pǐn)房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时，居民(mín)存款仍维(wéi)持(chí)较高增速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚(shàng)未完全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的(de)组合，则(zé)指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民信心依然不(bù)足。居民(mín)部门对资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降低了(le)资金的循环效(xiào)率和对(duì)经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和(hé)经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不(bù)及预(yù)期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回(huí)落，经济复苏的关(guān)键在于激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融(róng)资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年(nián)一季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过一(yī)季度(dù)的前置发(fā)力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷(dài)规(guī)模(mó)由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的(de)强劲复苏(sū)，但是在社(shè)融存量(liàng)同比增速(sù)连(lián)续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个(gè)月大超(chāo)市场预期后，经济(jì)复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资(zī)的回(huí)落，信贷对经济的(de)推动(dòng)效应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏的力度依(yī)赖于(yú)持续(xù)的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产业政(zhèng)策协(xié)同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发(fā)力意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，一(yī)季度新增社(shè)融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生(shēng)动能的边(biān)际回(huí)落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在(zài)政策层较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增(zēng)融资持(chí)续(xù)性的关(guān)键在于需求端，政(zhèng)府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求(qiú)自(zì)2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的持续发力，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观(guān)上，居民(mín)融资服务(wù)于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行(xíng)为(wèi)取决(jué)于收入预期和(hé)负债强度，而当(dāng)前居(jū)民就业和(hé)收入(rù)明(míng)显分化，边(biān)际消费倾向较(jiào)强的青年(nián)群(qún)体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民部门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业部(bù)门(mén)持续流向居民(mín)部门，而居民部门(mén)向企业部(bù)门(mén)的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可能指向居(jū)民(mín)预(yù)期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均(jūn)零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市(shì)的(de)商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房(fáng)预(yù)期和购房(fáng)活(huó)动同样(yàng)呈(chéng)现(xiàn)改善(shàn)态(tài)势，但(dàn)进入4月后商品房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致以按(àn)揭贷(dài)为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民存(cún)款增速连续2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新增存(cún)款和(hé)短(duǎn)期贷(dài)款同时维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放(fàng)；另一(yī)方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企(qǐ)业经营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净(jìng)融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是(shì)政(zhèng)府债券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的(de)年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前下(xià)达了次年的部分专项债务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持(chí)续(xù)收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转(zhuǎn)移至(zhì)居(jū)民(mín)部门后，由(yóu)于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资(zī)金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳定性和(hé)持续性将(jiāng)进一步增强，宽货(huò)币的发(fā)力强度将会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗了部分往年(nián)财政(zhèng)结余资金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央行结存利润向私人部门的(de)转移，今(jīn)年(nián)财政结余资金向私人部门的(de)转移力度将会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会(huì)共(gòng)同推(tuī)动(dòng)广义(yì)货(huò)币供应量M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望(wàng)持续(xù)高于去(qù)年(nián)同期水平，增速(sù)回(huí)升的斜率则(zé)有(yǒu)赖(lài)于(yú)居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专(zhuān)项(xiàng)债支(zhī)撑基建配套融(róng)资(zī)需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能会更加注重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是当前融(róng)资的短(duǎn)板，引导其(qí)合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净融资(zī)已(yǐ)经连续15个月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比(bǐ)收缩(suō)，并且(qiě)居民存款持续保持较高增(zēng)速，居民预期(qī)改善仍(réng)有待(dài)于政策进一步加力耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗。

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