主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧(cè)经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收(shōu)增速回升(shēng)，但(dàn)整体企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度(dù)仍然(rán)较深(shēn)。其二是今年(nián)降费政策未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利(lì)润增速(sù)6个百分点形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下(xià)游消(xiāo)费相关(guān)行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子(zi三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思)设备等均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求释(shì)放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业链相关行(xíng)业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力(lì)仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价(jià)下的(de)国内(nèi)石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最大(dà)的成本(běn)压力改善和积极(jí)的(de)营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利(lì)润(rùn)增速也积极改善，三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思ng>相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压(yā)力均承压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需(xū)求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油(yóu)价带(dài)来(lái)的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍(réng)较(jiào)大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数(shù)扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相(xiāng)对(duì)缓慢(màn)。而展望下半年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利(lì)润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业(yè)企业(yè)实际营收(shōu)增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要(yào)源于(yú)两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今年降费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持续改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成(chéng)较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利(lì)润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年(nián)未再新增(zēng)更(gèng)大(dà)力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业(yè)利润(rùn)的拖累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复(fù)加(jiā)之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的上游利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的(de)石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高油价下(xià)受到输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是改善(shàn)的（成本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠(kào)近下(xià)游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善(shàn)和积极(jí)的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的(de)三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐(zhú)步结(jié)束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价(jià)或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策(cè)更(gèng)多为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大(dà)领先指标(biāo)已经(jīng)验(yàn)证，其(qí)一是居民消费倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策(cè)已推动上(shàng)半年地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望(wàng)拉(lā)动(dòng)下(xià)半年汽车(chē)、家电(diàn)、家具(jù)等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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