核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部(bù)分(fēn)化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪(xù)修复(fù)，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者以“中特(tè)估(gū)”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人(rén)工智(zhì)能(nén菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救g)大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不然(rán)，因为(wèi)价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存(cún)在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于(yú)风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者(zhě)认(rèn)为(wèi)近(jìn)期银行等高(gāo)股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场(chǎng)风格特(tè)征(zhēng)，发(fā)现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严(yán)格的风(fēng)格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格(gé)行业数(shù)量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以来科(kē)技(jì)占优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的(de)双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初(chū)以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年(nián)以来在(zài)“中特估(gū)”主(zhǔ)题(tí)催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成分行业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市(shì)初期的(de)情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第(dì)一(yī)阶段，可以发现期菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自(zì)底部起来(lái)后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好和预期改善的(de)催(cuī)化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风(fēng)格特征(zhēng)并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本(běn)质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动下的情绪(xù)修复。数(shù)字(zì)经(jīng)济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人(rén)工智能(néng)逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮(lún)驱动下(xià)数(shù)字经济行情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能(néng)指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估(gū)值的国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事(shì)件进一(yī)步催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估(gū)相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时(shí)间看(kàn)，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的(de)分(fēn)化决定未(wèi)来风格(gé)的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长指数与价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的原因则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于(yú)价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或由前期(qī)的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数(shù)据的(de)回升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中(zhōng)科创50预(yù)计(jì)23年归母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预(yù)计在(zài)23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速(sù)同比差值有望从(cóng)22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我们的(de)判断。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初期(qī)基本面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融(róng)数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍(réng)需要一个(gè)过(guò)程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可能(néng)继(jì)续(xù)处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未(wèi)来决(jué)定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代(dài)表的成长空间或更大(dà)，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过(guò)热，未来(lái)可能会(huì)有所休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政策和技(jì)术驱动下数(shù)字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和(hé)技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体(tǐ)系的(de)重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安(ān)全(quán)和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层(céng)文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施(shī)建设(shè)，根(gēn)据(jù)中国通服(fú)基建产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有望率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推(tuī)理上的部分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据(jù)观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处理市(shì)场(chǎng)复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数(shù)和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策(cè)关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价(jià)格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消费意(yì)愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我(wǒ)们在前(qián)文(wén)中(zhōng)提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医药(yào)板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情(qíng)或也将(jiāng)出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大可能发力(lì)方(fāng)向(xiàng)，即关(guān)系国计民生(shēng)的(de)重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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