平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一(yī)步(bù)押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)理(lǐ)解，美(měi)国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注。今年二季度，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实(shí)汽车制(zhì)造商(shāng)的(de)财务(wù)状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租(zū)金的(de)相关性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。全球能(néng)源(yuán)需求(qiú)维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对(duì)经(jīng)济的(de)负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落，市场(chǎng)进一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月环(huán)比零增(zēng)长，家庭食(shí)品价格下跌与(yǔ)外(wài)出(chū)食品价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格环比0描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基(jī)本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗(liáo)保健价格回落的利好。我(wǒ)们(men)在此(cǐ)前报告中已提示，在(zài)美国(guó)通胀结构中，供给因(yīn)素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素(sù)没有(yǒu)明显降温，使得通胀回(huí)落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表健康(kāng)等，也可能来(lái)自(zì)居民收入和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收(shōu)入上升和消费预期改(gǎi)善等多(duō)方因素(sù)加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度(dù)GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由(yóu)于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能(néng)回(huí)落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能(néng)超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继(jì)续修复，加(jiā)上(shàng)多(duō)数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负(fù)增长后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频(pín)的数据也印证了美国汽车消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车销量同(tóng)比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个(gè)月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部(bù)数据(jù)显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给(gěi)压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价(jià)格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本(běn)轮(lún)美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全(quán)球石(shí)油需求将(jiāng)增加(jiā)200万(wàn)桶/日(rì)，主要(yào)得益于中国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未(wèi)来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银行危机(jī)而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国(guó)地(dì)区银行危机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句处(chù)于警戒线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气(qì)等国际(jì)能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明(míng)确地表示(shì)2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储选择(zé)降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下(xià)半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对美国(guó)经济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

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