来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题(tí)二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低迷的(de)原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平已经连续(xù)三年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到(dào)全球大宗商(shāng)品价格的(de)影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数(shù)据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这个问题，我们(men)首(shǒu)先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包(bāo)含的(de)是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实(shí)任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做(zuò)货(huò)币使(shǐ)用，我们在(zài)之前(qián)的专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们(men)用自己(jǐ)生产(chǎn)的(de)商(shāng)品(pǐn)去(qù)交易其(qí)他人生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的现金或(huò)存款出现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们(men)对于居民来说都是(shì)货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币(bì)的(de)本质(zhì)出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于(yú)流(liú)动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流(liú)动性比(bǐ)现(xiàn)金要差(chà)一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存(cún)款的流(liú)动性比(bǐ)活期存款要差(chà)一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门(mén)持(chí)有的理财、货币(bì)及公募基(jī)金、资管产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和(hé)企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠(qú)道(dào)储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的(de)投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了(le)其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规模(mó)告别了(le)高增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负(fù)增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部(bù)门(mén)的货(huò)币储藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回(huí)了购买银(yín)行存款，这(zhè)种结(jié)构性(xìng)变化推升了纳(nà)入(rù)M2统计的货(huò)币量的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围(wéi)不全面的问题(tí)，我们(men)可以更多依(yī)赖社融的数据来观(guān)察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚(méi)硬币的(de)两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的(de)融资(zī)规模(mó)扩张(zhāng)了(le)1万(wàn)元，同时实(shí)体(tǐ)部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一(yī)个居民来购买东西，而(ér)另一个居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行(xíng)理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述货(huò)币的创造就会客(kè)观(guān)很多，因为不管这些资金以什么(me)形式(shì)流转和存(cún)在，整个(gè)社会的(de)信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济(jì)增(zēng)速(sù)相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币(bì)创(chuàng)造速度其(qí)实也不低(dī)，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就(jiù)牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观(guān)问(wèn)题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的(de)存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量货(huò)币在(zài)经济体中每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货币(bì)的(de)流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看(kàn)个(gè)例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时(shí)候，美国政府部门(mén)大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量(liàng)扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了(le)负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的存量(liàng)货(huò)币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币(bì)流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币流(liú)通速(sù)度在0.4次(cì)/年(nián)以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但货币(bì)没有(yǒu)在经(jīng)济体(tǐ)中加(jiā)快流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出(chū)来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再度出(chū)现负(fù)增长，这是(shì)非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危(wēi)机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速度已经回(huí)到了(le)2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们(men)无(wú)法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部门的(de)企业债券净(jìng)发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)也较快(kuài)，我国(guó)公共(gòng)部(bù)门(mén)是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币(bì)增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的货(huò)币量处(chù)于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从货币(bì)数(shù)量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实体融(róng)资成本。当资产端(duān)的回报(bào)率(lǜ)在下降的(de)情况(kuàng)下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资(zī)成(chéng)本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的(de)融(róng)资(zī)成(chéng)本仍(réng)然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居(jū)民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍(réng)然处(chù)于高位。根据我们(men)的(de)估(gū)算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水平(píng)更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来(lái)说，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债端成(chéng)本(běn)进行降息，否则(zé)居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要(yào)提(tí)升货币流(liú)通(tōng)速(sù)度，需要提振实(shí)体的信(xìn)心(xīn)和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系(xì)来说(shuō)，货币流转速(sù)度才(cái)能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是个系统性的工程(chéng)。

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