平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一(yī)步(bù)押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二(èr)手(shǒu)车(chē)价格止跌(diē)回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美(měi)国(guó)核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注。今年二季(jì)度(dù)，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易(yì)对美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车(chē)价格(gé)可能(néng)超预期上行。一(yī)季度(dù)美国汽车(chē)消费回(huí)升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)快速下降。第(dì)二，房租(zū)回落(luò)可能(néng)再度滞后(hòu)。目(mù)前市场预期下半年(nián)美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预(yù)期上修(xiū)时期，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年(nián)，当基数效(xiào)应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半(嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美bàn)年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中期经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽油等(děng)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下跌与外(wài)出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平(píng)均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位(wèi)。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而能(néng)源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能(néng)源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)，并抵(dǐ)消了(le)医(yī)疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没(méi)有明显降温，使得(dé)通(tōng)胀回(huí)落(luò)的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是(shì)，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对(duì)一季(jì)度(dù)美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务(wù)消费维持(chí)强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其(qí)机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的(de)超(chāo)额(é)储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭资(zī)产(chǎn)负债表健康等(děng)，也(yě)可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息(xī)收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值得关注。综合(hé)考虑美(měi)国经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强(qiáng)或发生新的供给冲击(jī)等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容(róng)易对通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上(shàng)，我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等(děng)耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复(fù)，加(jiā)上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实(shí)现正增(zēng)长。更高频(pín)的数据也(yě)印证了(le)美国汽车(chē)消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销(xiāo)量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)的财(cái)务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽(qì)车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量和价(jià)格均可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第(dì)三(sān)，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石油需求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于中国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除(ch嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美ú)采取新(xīn)的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调整产量，以干预(yù)市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银(yín)行危机而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行(xíng)危机再(zài)起(qǐ)，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特(tè)财(cái)政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能(néng)处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再(zài)起，原(yuán)油、天然气等国际(jì)能源(yuán)品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持(chí)3％以上，基本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的(de)预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会(huì)降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的(de)底气可(kě)能不足。截至目前(qián)，市(shì)场对于美联储下半年(nián)降息(xī)的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

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