文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大(dà)问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大(dà)的问题既不是(shì)银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似(shì)几家美国(guó)中小(xiǎo)银行(xíng)）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和商业地(dì)产危机(jī)，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题(tí)不(bù)在资(zī)产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一(yī)个篮(lán)子(zi)里(lǐ)，但事实上(shàng)，次(cì)贷危机后(hòu)监管对银(yín)行特别是大银行的资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级风险资(zī)本(běn)充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并(bìng)不是他自己(jǐ)的(de)问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破(pò)灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存(cún)款用(yòng)于补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就(jiù)连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国(guó)银行(xíng)业(yè)来说，算(suàn)不上(shàng)系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过叠加了(le)疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地(dì)产危机(jī)，本质也不是房地(dì)产的问题(tí)。仔细看美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最(zuì)突出的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了(le)创投企业(yè)和科技公司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不(bù)是(shì)地产(chǎn)的(de)潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭(miè)会(huì)带(dài)来怎样的(de)连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融(róng)危机的房地产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由(yóu)于(yú)科创企(qǐ)业和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次贷危(wēi)机一(yī)样，通(tōng)过金(jīn)融杠(gāng)杆和(hé)影子银(yín)行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是(shì)家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技(jì)企业还(hái)没找到(dào)可(kě)靠的盈(yíng)利(lì)模(mó)式。上世(shì)纪90年代互(hù)联网信(xìn)息技术的快速发展以(yǐ)及美国(guó)的信息(xī)高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信(xìn)科技企业(yè)可以重塑人们(men)的生活方式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上(shàng)真正的互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提(tí)供商，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告(gào)客户和商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用(yòng)户增(zēng)长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资(zī)产(chǎn)），最(zuì)终净(jìng)亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和云(yún)业务收(shōu)入创造(zào)了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科技企业(yè)的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业(yè)主要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大型科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业企业。

　　凉风席席的是什么意思，凉风席席是成语吗dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技术中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为(wèi)负(fù)的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司(sī)这一(yī)比例为38％，接近大公司(sī)的二倍(bèi)。此外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流(liú)的水平明显(xiǎn)强于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业(yè)在利润(rùn)和现(xiàn)金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展(zhǎn)在流动性(xìng)强的(de)大市值科技股上(shàng)。未上市的(de)小型(xíng)科创企业若不能产生利润(rùn)和(hé)现金流，在(zài)高利(lì)率的环境(jìng)下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金(jīn)融资本与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多数美(měi)国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技公司(sī)。本(běn)轮加息周期带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期(qī)

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