平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不(bù)加息概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步(bù)押注(zhù)下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美(měi)国机(jī)动车和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价(jià)格分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得关注(zhù)。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预(yù)期上行。一(yī)季度美国(guó)汽车(chē)消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美(měi)国住房租(zū)金回落。然(rán)而，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一(yī)步计(jì)入(rù)中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期(qī)上修(xiū)时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美联储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价(jià)格回升(shēng)、住房租(zū)金(jīn)回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难(nán)降息，美国中期(qī)经(jīng)济衰退风(fēng)险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预(yù)期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连续2个(gè)月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下跌与外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其中二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运(yùn)输(shū)服(fú)务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步(bù)押注(zhù)下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达(dá)克(kè)指(zhǐ)数(shù)分(fēn)别(bié)上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率(lǜ)全线下跌(diē)，10年(nián)美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍(réng)然维持(chí)高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际能源(yuán)价格(gé)高位回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价(jià)格基本(běn)企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中已提(tí)示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上(shàng)，服务(wù)消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐(nài)用品消费明显回(huí)升，尤其机动(dòng)车和零(líng)部件等(děng)消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康等(děng)，也可能来自居(jū)民收入和(hé)财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入(rù)的上(shàng)升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费预(yù)期改善等多方因素(sù)加持（参考报(bào)告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏(nián)性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动车和零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来(lái)汽车(chē)供给(gěi)压力(lì)可能上升。因(yīn)此在下(xià)半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮美国(guó)房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落(luò)的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全(quán)球(qiú)能源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需(xū)求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要(yào)得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣(xuān)布(bù)减(jiǎn)产(chǎn)，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危机而下(xià)挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国(guó)地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或(huò)在下一(yī)轮冬季(jì)回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然(rán)气供需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名能源品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气(qì)可(kě)能不(bù)足。截至目(mù)前，市场对于美联储(chǔ)下(xià)半年降息的预期(qī)仍(réng)强。如(rú)果(guǒ)浓(nóng)厚(hòu)的降息(xī)预(yù)期(qī)被逐(zhú)渐修正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市场可(kě)能需(xū)要重估(gū)美(měi)联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率(lǜ)对美国经(jīng)济(jì)的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和(hé)美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：美(měi)国(guó)金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期(qī)提(tí)前等。

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