王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低(dī)估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银(yín)行股(gǔ)是(shì)这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了(le)足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无(wú)声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家来(lái)关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年(nián)。或(huò)许经历过的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地(dì)而起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然(rán)后不声不响地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次(cì)银(yín)行股见底，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去(qù)猜(cāi)测：可(kě)能是(shì)估值便宜到很多(duō)资金愿意(yì)出手(shǒu)了(le)。由于银行(xíng)盈利能力(lì)非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如(rú)果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市(shì)价(jià)下跌时(shí)，会有个估(gū)值(zhí)下限，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资(zī)价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资(zī)金自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形(xíng)的“估(gū)值底”，当估(gū)值(zhí)低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某(mǒu)些情况下会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负(fù)面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银行股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没(méi)有什(shén)么(me)实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的(de)资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部(bù)给买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们(men)的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在(zài)大(dà)多数时(shí)候(hòu)，他们不(bù)会(huì)因为股(gǔ)息率诱人而(ér)买入，他们(men)的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他(tā)们也很难做出赚取股息(xī)率的决(jué)策(cè)，这(zhè)不是他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的(de)这段(duàn)时(shí)间，公募基(jī)金参与很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低(dī)，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投(tóu)资者(zhě)也茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实(shí)看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工智能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构(gòu)投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行(xíng)情回(huí)落后(hòu)，银(yín)行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等(děng)，则(zé)可能是买入(rù)的。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核相对(duì)收益(yì)，更(gèng)多的(de)是追求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可(kě)能是高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐者。茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种

　　而决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素(sù)中，资金成本(běn)应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此股息(xī)率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成(chéng)本也(yě)有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据(jù)来(lái)加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在(zài)买(mǎi)入大(dà)行，并且数量(liàng)还不(bù)少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金主要(yào)在卖出(chū)。此外(wài)，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估(gū)值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资(zī)金(jīn)买入(rù)了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动(dòng)一样(yàng)，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募(mù)基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经(jīng)营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间的一(yī)些特殊(shū)政策，已经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进入(rù)新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了(le)一些(xiē)监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融(róng)市场格局造(zào)成了(le)较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微(wēi)业务的中小银(yín)行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会(huì)办公(gōng)厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速(sù)不低(dī)于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低(dī)小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确(què)定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域(yù)，其(qí)他方面的工作(zuò)要求也(yě)陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接近合(hé)理利润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需要留(liú)存一定的利润(rùn)用于补充(chōng)资本，进而支持下(xià)一期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利(lì)润并(bìng)不(bù)是越(yuè)低(dī)越(yuè)好，需(xū)要维(wéi)持(chí)一个合理利润。而(ér)目(mù)前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合理利(lì)润和合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业(yè)的(de)一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一(yī)样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种(shè)及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们的(de)证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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