来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写过一篇类似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要(yào)发达(dá)经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的(de)影响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部(bù)因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的(de)集(jí)中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源(yuán)后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而(ér)在(zài)疫(yì)情(qíng)之前(qián)的(de)绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所(suǒ)下行(xíng)，但依然(rán)处于比较(jiào)高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们首先要理解“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计(jì)货币的(de)存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的(de)是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用(yòng)自己生产的(de)商品去交易其他(tā)人生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上的现金或(huò)存款出(chū)现，同样(yàng)实现了(le)市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这种相互(hù)交易的(de)商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对(duì)于(yú)居民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则主要统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出(chū)发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募(mù)基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体(tǐ)系(xì)的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流(liú)动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期存(cún)款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门(mén)持有的理财、货(huò)币及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)等，那(nà)样可以(yǐ)更加全(quán)面的统计出货(huò)币(bì)量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益在不断(duàn)降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一(yī)度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续(xù)出(chū)现负增长。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明(míng)实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步(bù)向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实(shí)际的货币创造(zào)速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的(de)问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察(chá)货(huò)币的(de)创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居(jū)民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会(huì)同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部门的货币(bì)量也增(zēng)加(jiā)1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元(yuán)的(de)理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融(róng)来描述货币(bì)的创造就会客观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速(sù)低(dī)了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速度(dù)其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存(cún)量货币在经(jīng)济体中每年流(liú)通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国政府部门大(dà)幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却(què)依然(rán)在高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币(bì)创造(zào)，货币存(cún)量大幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模(mó)的(de)存量货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后(hòu)，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫(yì)情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和(hé)经济增速比也不低，但货币(bì)流(liú)通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的(de)货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通(tōng)速度(dù)明(míng)显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就(jiù)能观(guān)察(chá)出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数(shù)据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够(gòu)看(kàn)出来，因为一个部门(mén)“花(huā)钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民(mín)部(bù)门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度出(chū)现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融(róng)危机的时候。过去(qù)12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也(yě)有改(gǎi)善(shàn)的(de)空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信(xìn)贷投放(fàng)的(de)结构(gòu)，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公(gōng)共部门债券(quàn)净(jìng)发(fā)行(xíng)是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩张(zhāng身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么)也(yě)较快(kuài)，我国(guó)公共部门(mén)是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的货(huò)币量(liàng)处于低(dī)位，也反映了(le)货(huò)币流通速(sù)度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们(men)依然可(kě)以从货币数(shù)量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的(de)融资需求(qiú)；另一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进(jìn)一(yī)步(bù)降低(dī)实体(tǐ)融(róng)资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端(duān)的融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上发(fā)力较多。目前看，居(jū)民部门的(de)融资成(chéng)本仍然(rán)偏高(gāo)。我们(men)在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居民(mín)增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷(dài)利(lì)率仍(réng)然(rán)处于高位(wèi)。根据我们的估(gū)算，当前存量房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利(lì)率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房产价格面(miàn)临(lín)调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居(jū)民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需(xū)要对(duì)居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民(mín)净融(róng)资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居(jū)民(mín)和企业对于未(wèi)来(lái)的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求(qiú)才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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