分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储总监和经理哪个大蓄大概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们判断二季度(dù)货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背(bèi)景总监和经理哪个大可以设置被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作(zuò)自(zì)己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季(jì)度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示(shì)了(le)一季度(dù)信贷的大体量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数(shù)据，一(yī)季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更为突(tū)出(chū)，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上(shàng)行(xíng)，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布(bù)的报(bào)告(gào)《4月(yuè)数据预(yù)测：价(jià)格向下，盈利(lì)承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是来自(zì)企业贴现量(liàng)增加所致（票据利(lì)率下行导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高频回(huí)落对应的居民中长期(qī)贷款再次出(chū)现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节性(xìng)大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及(jí)外(wài)币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关(guān)度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受地产金融政策(cè)影(yǐng)响(xiǎng)，“十六(liù)条”明(míng)确(què)规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机(jī)构继(jì)续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融资(zī)类(lèi)信托若依据存量比例(lì)压降，则(zé)每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出(chū)大概率保持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一(yī)假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由于我们(men)判(pàn)断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步(bù)上行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经(jīng)济(jì)修复的结(jié)构(gòu)性(xìng)失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预(yù)计未来(lái)较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为主要是(shì)由于季节性(xìng)，这与银行季末(mò)冲存(cún)款(kuǎn)、季初(chū)居民(mín)存款资(zī)金重新(xīn)流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企业(yè)存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为(wèi)就是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居(jū)民(mín)储蓄的(de)回(huí)落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>&g总监和经理哪个大t;预计二(èr)季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投(tóu)放或对(duì)后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率继续下行带来(lái)的净息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在(zài)年(nián)初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治(zhì)局会议(yì)对货币政策定调(diào)是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合(hé)力(lì)”，政策基调和表述延续了(le)去(qù)年底(dǐ)中央经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币(bì)政策的结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预(yù)计(jì)二季(jì)度货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房企纾困专项再(zài)贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结构性政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意(yì)图。我们预计(jì)央行(xíng)后续(xù)将继(jì)续(xù)强化对(duì)制造业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份(fèn)间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的各(gè)月构(gòu)成差异化(huà)的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较(jiào)大(dà)，未来的三个(gè)季度合计(jì)看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的(de)趋势(shì)，预计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们(men)测算一季(jì)度信贷(dài)增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次降准的判断(duàn)。由于下(xià)半年(nián)经济(jì)下行及失业压力均可(kě)能加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四(sì)季度进入降(jiàng)息(xī)周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据(jù)有望同(tóng)比多增的情况下，预计社(shè)融增速可(kě)维持(chí)震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐(qí)背(bèi)景图(tú)和文字(zì)以及制作自己的模板

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