文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下(xià)降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化(huà)债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以及货币政(zhèng)策(cè)适(shì)度放(fàng)松或是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资(zī)带来(lái)的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居(jū)民对未(wèi)来的收入(rù)预期受(shòu)到了(le)一定冲(chōng)击，私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三大部(bù)门来看(kàn)，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算(suàn)已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后的(de)严格约(yuē)束(shù)。年初的(de)财政预(yù)算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚，因此这(zhè)一特别(bié)国债事(shì)实(shí)上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的(de)制约。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业部门的融资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在(zài)疫情(qíng)扰动较(jiào)为(wèi)严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明(míng)确结(jié)构性货(huò)币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上(shàng)升反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度(dù)及决心，二季度(dù)可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地方(fāng)债务化(huà)解工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过推出(chū)长(zhǎng)期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况。三(sān)是货(huò)币(bì)政策(cè)可以适度(dù)放松。如果下(xià)半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而增已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后强企业部门(mén)投资的(de)意愿及能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整(zhěng)体的(de)经营状(zhuàng)况(kuàn已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后g)一般也(yě)较好，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和(hé)生产带来的收益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的(de)利息等成(chéng)本(běn)，此时(shí)对企业(yè)来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带(dài)来(lái)正收益，因(yīn)此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济的(de)潜(qián)在增速有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发达(dá)经济(jì)体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面临内需(xū)不足的情况，这(zhè)其(qí)中既受企业部门投(tóu)资意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的(de)原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的(de)增量，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时(shí)间，民间固定资产投(tóu)资增(zēng)速显著高于(yú)全社会固(gù)定(dìng)资产投资(zī)的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信(xìn)心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固(gù)定资(zī)产投(tóu)资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷(dài)大(dà)幅投(tóu)向国有(yǒu)经(jīng)济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投(tóu)资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有很大一部(bù)分没有进入(rù)实体经济，而是堆(duī)积(jī)在金融(róng)体系内(nèi)，对消费和投资(zī)的(de)刺激效(xiào)率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对融(róng)资需(xū)求的刺激有限。居民消费对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫情时代(dài)，居民对收入的(de)信心仍(réng)偏(piān)弱，房地(dì)产需求难以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在(zài)过(guò)往有一(yī)定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门(mén)债务(wù)空(kōng)间受年初的(de)财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个(gè)非常规财(cái)政工具，不(bù)计入财政赤字(zì)。由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债(zhài)事实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放。去年(nián)经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击(jī)较大(dà)，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整(zhěng)财(cái)政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响因素(sù)是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民(mín)的资产结构主要可(kě)以分为非金融资产和(hé)金(jīn)融资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，房产价格的(de)低迷制约(yuē)了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价值(zhí)便出现缩水，除一(yī)线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二(èr)手房价格(gé)同比出现下降，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现由(yóu)负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大(dà)的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收入的(de)信心(xīn)连续(xù)多个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的(de)临界值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季(jì)度(dù)有所(suǒ)回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以及对未来收(shōu)入不确定性的担(dān)忧使居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的(de)下(xià)降叠加居民收入(rù)和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年(nián)的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计(jì)新增存(cún)款更是达(dá)到了疫情以来的(de)最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现共(gòng)同反映(yìng)出居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间(jiān)有限以(yǐ)及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政策工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额度(dù)，进一步提(tí)升(shēng)额度(dù)的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券(quàn)融资(zī)支(zhī)持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢(màn)，截至今年(nián)3月(yuè)末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷(dài)款支持(chí)计划余额仍为(wèi)零。由于(yú)多项工(gōng)具(jù)的(de)使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未来进(jìn)一步(bù)提升(shēng)额度(dù)的可能(néng)性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的(de)综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台(tái)对企业融资(zī)及(jí)加杠杆(gān)的(de)支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系(xì)对企业部门(mén)发放了(le)近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了(le)一季度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析(xī)，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城(chéng)投化债(zhài)。地方债务压(yā)力(lì)的化(huà)解(jiě)是今年政府工作(zuò)的(de)中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升也反映出了地方融资(zī)平(píng)台积(jī)极化(huà)债(zhài)的态度及决心。二季度(dù)可能延续(xù)这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债(zhài)务(wù)化解工作(zuò)，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆(gān)主要集中在在(zài)中央政府层(céng)面的(de)情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政策适度(dù)放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)总量工具来(lái)释(shì)放流动性，适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度(dù)不及预(yù)期；国内政策力(lì)度(dù)不及(jí)预期。

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