“现在的房地(dì)产(chǎn)很(hěn)难再出现像过去十年(nián)的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业(yè)分(fēn)化的愈加明显，让机构(gòu)和(hé)投资者的关注度从板块向(xiàng)单个标的(de)转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空(kōng)间已经不大了(le)。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找房(fáng)地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地(dì)产赛道(dào)中进行选择，需要(yào)非(fēi)常小(xiǎo)心(xīn)，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资(zī)金来(lái)源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的(de)主(zhǔ)要资(zī)金(jīn)来源来自新盘的销售。但今(jīn)年(nián)新房的(de)销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民(mín)营房企相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整(zhěng)个行(xíng)业出(chū)现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在(zài)有国资(zī)背景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国(guó)资背景(jǐng)的民营房(fáng)企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地产(chǎn)行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是(shì)它的(de)净借贷水平(píng)（净(jìng)负(fù)债(zhài)率）是不是行业内的最低(dī)水平；利润率是(shì)不是行(xíng)业(yè)内最高的；融资成本是(shì)否是行业内(nèi)最(zuì)低(dī)的；建安成本(běn)是否也是(shì)业内(nèi)最低(dī)的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的(de)综合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并不(bù)多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化(huà)的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳(wěn)健特色(sè)的国(guó)央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)，其财务指标(biāo)称得(dé)上完全健康的(de)仍是少数。而更加值得注(zhù)意的(de)是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开始大举扩(kuò)张。而这无(wú)疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来(lái)市场，以及(jí)过于(yú)激进的扩(kuò)张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这(zhè)家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负(fù)债(zhài)率也由(yóu)此前(qián)的33％左右水准提(tí)高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了(le)接近(jìn)三(sān)分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购(gòu)入地(dì)块也实(shí)现了快速的开(kāi)盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一(yī)方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市(shì)，另外一半也主要(yào)集中(zhōng)在强(qiáng)二线和二线城市(shì)；另一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负(fù)债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线(xiàn)”对房企的(de)净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度并没有那么(me)快，所以要规避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年(nián)拿地(dì)较(jiào)积极的房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交(jiāo)地(dì)产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持(chí)续居(jū)高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在(zài)践(jiàn)行较(jiào)积极(jí)的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国(guó)央企与民营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国(guó)央企确实会更胜一(yī)筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资成本更低，融(róng)资(zī)渠(qú)道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房企，机(jī)构更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这也并不意(yì)味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房(fáng)企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国(guó)工商银行(xíng)股(gǔ)份有限公(gōng)司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活配置混合(hé)型(xíng)证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期(qī)持有滨江集团。根据(jù)一季报，该(gāi)资产公司(sī)的(de)几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三(sān)年(nián)时间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度100块钱值多少美元，100美元是几百元钱都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利(lì)润(rùn)依次为100块钱值多少美元，100美元是几百元钱(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季度(dù)，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩(jì)的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集(jí)团有近七成(chéng)营收(shōu)来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的(de)营收比(bǐ)重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售(shòu)排(pái)名(míng)第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭(háng)州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样较(jiào)为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的房(fáng)企排(pái)名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团(tuán)股(gǔ)价翻了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江集(jí)团更是迎来多家(jiā)机构(gòu)的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产(chǎn)业链上的(de)中游环节，其(qí)上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等材料(liào)供应(yīng)商，而(ér)下游应用行业主(zhǔ)要(yào)包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上(shàng)游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不(bù)被看(kàn)好，机(jī)构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法的思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业(yè)在(zài)进(jìn)入存(cún)量房时(shí)代，所以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性的(de)家装家(jiā)居(jū)领(lǐng)域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更(gèng)新(xīn)的需求也会(huì)越来越多。美(měi)国过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增(zēng)长却(què)一直都很(hěn)好。对于(yú)地产产业链，我们(men)相对(duì)看好(hǎo)和内装相关的(de)行业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家基(jī)金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目(mù)前暂居(jū)前两(liǎng)位的都是来自家纺赛(sài)道(dào)的公(gōng)司，它们分(fēn)别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜主要(yào)从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一(yī)季报的十大流(liú)通股股东来看，能够发现该(gāi)股早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时(shí)包括(kuò)公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和私(sī)募的明河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地(dì)产产(chǎn)业链股(gǔ)票(piào)还(hái)有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前(qián)几年曾经风光一(yī)时的家居(jū)板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的是(shì)志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报中他管(guǎn)理的广发策略优(yōu)选和(hé)广发(fā)安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为(wèi)志邦家居(jū)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有(yǒu)的(de)两只公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他(tā)似(shì)乎对于定制家居类标(biāo)的情有独(dú)钟，在另一家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流(liú)通股股东，其也成(chéng)为他的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下(xià)游的物业(yè)股也越(yuè)来越被机(jī)构(gòu)所青睐，不(bù)过这类标的大多(duō)在香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选(xuǎn)公(gōng)司还(hái)是希(xī)望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的(de)绿城(chéng)服务为例(lì)，它在中高(gāo)端(duān)楼盘占比是(shì)比较高的，每(měi)年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期(qī)之后，经过(guò)两(liǎng)三(sān)轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品(pǐn)提价的公司很少，因(yīn)为物(wù)业公(gōng)司很容易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的(de)，后面因为保(bǎo)安(ān)这(zhè)些固(gù)定人员成本的年度增长，不(bù)过服(fú)务没有特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那(nà)么满意，能做到提(tí)价(jià)难(nán)度是(shì)非常大的。但是该公(gōng)司能在业(yè)内(nèi)做到到期之(zhī)后提价率(lǜ)比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一(yī)步强(qiáng)调(diào)。

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