平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。继(jì)一季度(dù)“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资较去年(nián)同期有所(suǒ)下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不(bù)及万亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，期间空档可(kě)能(néng)拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历(lì)史同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振使其增(zēng)量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于4月这(zhè)个(gè)信贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍能有效发(fā)力；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成(chéng)对比(bǐ)），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边(biān)际(jì)改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。4月居(jū)民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，基数(shù)变(biàn)化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费规模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思)比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高频开(kāi)工率和重大项(xiàng)目开工金额(é)数据看，财政对实体经济(jì)支(zhī)持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较有力(lì)的(de)。即(jí)便(biàn)按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右(yòu)的(de)实(shí)际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通过财政加(jiā)力、促(cù)进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及(jí)今(jīn)年一季度(dù)“开(kāi)门红(hóng)”期间社融(róng)月(yuè)均同(tóng)比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融(róng)资同比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累(lèi)新增(zēng)社(shè)融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资、非金融(róng)企业境内股票(piào)融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融(róng)资支(zhī)持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前(qián)置发力(lì)，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余(yú)发行额(é)度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方(fāng)债额度(dù)，按照往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政(zhèng)府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可(kě)能会(huì)拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅(fú)新增，相比去(qù)年同期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

  你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思i>

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味(wèi)着目(mù)前(qián)企业(yè)贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的(de) 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一(yī)方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的(de)变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同(tóng)比少增，其(qí)驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来(lái)多(duō)家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热(rè)，居民(mín)提前(qián)偿还房贷规(guī)模较(jiào)高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规模达(dá)历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期(qī)的(de)半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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