分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据(jù)转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄大概(gài)率仍会(huì)继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在(zài)积(jī)累超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的(de)根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续(xù)信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们(men)判断二(èr)季度货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美(měi)对齐(qí)背景图(tú)和文字(zì)以及制作自己(jǐ)的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度(dù)的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提(tí)示(shì)了一季度信(xìn)贷的大(dà)体量(liàng)投放(fàng)或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值（有数据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数据(jù)，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银行一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得(dé)大(dà)幅(fú)同比少增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需关(guān)系略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月数据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的(de)低基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是(shì)地(dì)产销售高频(pín)回落(luò)对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对审慎的(de)观(guān)点相一致(zhì)。展望后续，低(dī)基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年(nián)经济(jì)弱修复的情况下(xià)，数据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款(kuǎn)折(zhé)合人(rén)民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金融政策影响，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存(cún)量融资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机(jī)构继续积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存量比例(lì)压降，则(zé)每年(nián)压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业(yè)债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持(chí)了今(jīn)年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年(nián)基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前(qián)值(zhí)上(shàng)行(xíng)0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期(qī)，受(shòu)益于居民消费、出行活跃风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期(qī)存款，其与消费类相关(guān)行(xíng)业的现金(jīn)流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累

　　我们(men)想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示(shì)居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预计未来较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续增(zēng)加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元(yuán)，非(fēi)金融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业(yè)金融(róng)机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的(de)季节(jié)性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居(jū)民储蓄(xù)的回(huí)落幅度(dù)相对过往历年4月并(bìng)不(bù)算(suàn)大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对(duì)后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可(kě)能(néng)形成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率继续(xù)下行带来的净(jìng)息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在(zài)一定程度(dù)上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策(cè)定(dìng)调是“稳健的(de)货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续(xù)了去年底中央(yāng)经(jīng)济工(gōng)作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导(dǎo)作用(yòng)。根据央(yāng)行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪预计央行后续将继续(xù)强化对(duì)制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信(xìn)贷(dài)支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极(jí)低值(zhí)，即二(èr)、三季(jì)度(dù)的(de)相邻月份间(jiān)的信贷表现波(bō)动较大，这(zhè)也(yě)将对(duì)今(jīn)年的各月(yuè)构成(chéng)差异化的(de)基数(shù)影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看(kàn)，信贷增(zēng)量(liàng)或有同(tóng)比少增，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步(bù)小幅回落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断(duàn)，我们(men)测算一季(jì)度信(xìn)贷增量占全年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值(zhí)区间，其(qí)中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的(de)判断(duàn)。由于下半年经济下行及失(shī)业(yè)压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基(jī)本面差+货币(bì)政(zhèng)策(cè)差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货(huò)币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据有望同比多增(zēng)的情况下，预计(jì)社融(róng)增速可维持震荡走升(shēng)，预计年(nián)末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域(yù)风险加剧，居(jū)民(mín)消费及(jí)购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信(xìn)用(yòng)持(chí)续不及(jí)预(yù)期(qī)。

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