平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月(yuè)不(bù)加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下(xià)降，以(yǐ)及二手车价(jià)格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一(yī)季度(dù)美国(guó)机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容易(yì)对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季(jì)度美国(guó)汽(qì)车消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的(de)财(cái)务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租(zū)金的(de)相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价(jià)格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。全(quán)球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对(duì)经济的负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融(róng)风险超(chāo)预期(qī)上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市(shì)场进一步(bù)押注美联储6月不(bù)加息、下(xià)半年降息。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们(men)认为，美国(guó)通胀风险或在(zài)下半年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价(jià)格(gé)回(huí)升、住房租金回落滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于(yú)前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外(wài)出食品价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来(lái)最大(dà)涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其(qí)中住房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停(tíng)止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股(gǔ)道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达(dá)克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善带来的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降：2022下半年国(guó)际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环(huán)比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方(fāng)面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没(méi)有明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服(fú)务(wù)消费维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车(chē)和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的(de)上升、实际收(shōu)入上升和消费预期(qī)改善等多方因素加持（参(cān)考报(bào)告《对美国消费韧性(xìng)的(de)三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语关注

　　今年(nián)下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的(de)风(fēng)险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设(shè)年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速(sù)回落走(zǒu)势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市(shì)场很(hěn)容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下(xià)，美(měi)国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一(yī)步提示(shì)下半年美(měi)国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽(qì)车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车供给压(yā)力(lì)可(kě)能上升。因此在(zài)下半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数(shù)量和价格均(jūn)可能超预(yù)期(qī)上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本轮美国(guó)房(fáng)价(jià)同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下(xià)半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增(zēng)速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需(xū)求维持强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月(yuè)报(bào)显示，其预(yù)计2023年全球石(shí)油需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下(xià)挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特(tè)财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮(lún)冬季(jì)回升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)形(xíng)势仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降(jiàng)息(xī)的(de)底(dǐ)气可能不(bù)足。截(jié)至(zhì)目前，市场对(duì)于(yú)美(měi)联储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下(xià)修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美(měi)联(lián)储降息(xī)超预期提前(qián)等。

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