来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标(biāo)题的(de)文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通(tōng)胀研(yán)究系列(liè)专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要(yào)分(fēn)析(xī)欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要(yào)发达经济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面临(lín)较大(dà)通胀压力(lì)的情况下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连续三年处(chù)于(yú)低位水平。最(zuì)新公布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为(wèi)何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我们(men)首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它(tā)主要包含的是(shì)存(cún)款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货(huò)币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币(bì)使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中有过详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现(xiàn)金或存(cún)款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了(le)市场交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对(duì)于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一般商品(pǐn)都可(kě)以是货(huò)币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间(jiān)的(de)区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币(bì)形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要(yào)差一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其(qí)它(tā)渠道(dào)储藏货币(bì)。而过去(qù)几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益(yì)在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出现负(fù)增长。而(ér)同(tóng)样是(shì)从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开(kāi)始了(le)高增长，这说明实体部(bù)门的(de)货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实(shí)体创(chuàng)造的货币(bì)更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性(xìng)变化(huà)推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币(bì)量(liàng)的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度(dù)没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存在范围不(bù)全面的问题(tí)，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的数(shù)据来(lái)观察货币的创(chuàng)造(zào)速(sù)度。因为从理(lǐ)论(lùn)上(shàng)来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增加1万元。在这(zhè)个过(guò)程(chéng)中，实体部门(mén)的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的(de)货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来购买东西(xī)，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描(miáo)述(shù)货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增(zēng)速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其(qí)实也(yě)不(bù)低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币在经济体中每(měi)年流通多(duō)少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候，美(měi)国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量(liàng)扩张了四(sì)分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速(sù)度(dù)也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的(de)存(cún)量货(huò)币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快(kuài)流转起来，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数(shù)据(jù)就能观察(chá)出来(lái)。从一季度统计(jì)局居民(mín)收支调(diào)查(chá)数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居(jū)民部门(mén)来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出现负增(zēng)长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月份(fèn)第二次(cì)出现这种情况，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情况做(zuò)个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再(zài)考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用和货币(bì)创造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高(gāo)位，而非公共部门(mén)创造(zào)的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然可以从货币(bì)数量(liàng)方(fāng)程出发(fā)，一方面是(shì)稳(wěn)住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体(tǐ)的融资(zī)需(xū)求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私人部(bù)门的(de)融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实(shí)体融(róng)资成(chéng)本。当资(zī)产(chǎn)端的(de)回(huí)报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债(zhài)端的融资(zī)成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的(de)专题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但存(cún)量房(fáng)贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部分居(jū)民(mín)偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居(jū)民部门的(de)资产(chǎn)端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融资产(chǎn)的回(huí)报率也处(chù)于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民(mín)净融资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币(bì)流(liú)通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对(duì)于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了(le)，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快(kuài)，经济需(xū)求才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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