《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市(shì)场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的产业政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球投资者的目光(guāng)，投资(zī)者(zhě)总希望可以一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对(duì)宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术(shù)的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获(huò)的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由(yóu)是根据惯例，银行(xíng)保险等利(lì)好兑现后(hòu)往往是(shì)市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的(de)，但这未必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当(dāng)前一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米的市(shì)场背景已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清(qīng)晰的(de)事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从(cóng)内(nèi)部看(kàn)，市场已经提前交易(yì)了政策(cè)的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的政策(cè)本身也不(bù)是大开大合。新出(chū)台的政策(cè)更多地在落实上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数(shù)字经(jīng)济和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也(yě)决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资(zī)者并未形成一致(zhì)预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定(dìng)价(jià)效率不(bù)稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业(yè)绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益(yì)过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石(shí)油、出版等(děng)板块(kuài)盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在(zài)最近市场调整的(de)时候(hòu)整体表现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定价了(le)一季报行情(qíng)，但核(hé)心问题在于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修(xiū)复，而(ér)市(shì)场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确(què)的：政策关注产业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近期国(guó)内也处于一(yī)个会议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议、中央财(cái)经委(wěi)会(huì)议和国常(cháng)会(huì)相继召开。决(jué)策(cè)层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的(de)债(zhài)务扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是聚(jù)焦实(shí)体(tǐ)经济(jì)的(de)产业升(shēng)级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经(jīng)委会(huì)议(yì)的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提(tí一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米)法很重要。我(wǒ)们去年底强调接(jiē)下来一(yī)段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖(bó)子(zi)的领域要重点支持和(hé)发(fā)展(zhǎn)，但是经济的(de)运(yùn)行(xíng)是(shì)一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域(yù)和低技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的领域，它的下(xià)游需(xū)求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个重点是(shì)人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心的企业(yè)家、作为(wèi)人(rén)力资源重点的人(rén)才、承载民(mín)族未(wèi)来的新生人口、需要(yào)关(guān)注的老龄(líng)人口。当前中国的(de)发展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人(rén)力资(zī)源拉动，技(jì)术(shù)创新成为(wèi)能否突(tū)破内外部约束的关键。技术(shù)创(chuàng)新能(néng)力取决于制(zhì)度保障下的主观(guān)能动性，在经历(lì)了(le)过去(qù)几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何让(ràng)当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的(de)角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度(dù)和效果有多大、盈(yíng)利能(néng)否实质性的(de)反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜(qián)在风险到底有多大(dà)、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲(fēi)特历次股东大会上看(kàn)到价值投(tóu)资者(zhě)很重(zhòng)要的(de)一个特质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的(de)清(qīng)晰(xī)，投资(zī)路径也将会非常(cháng)明确(què)。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产业视(shì)角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗(shī)与远方，需(xū)要进行战略布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期(qī)与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学(xué)以及(jí)宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的(de)方式(shì)来确定其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财(cái)经(jīng)大(dà)学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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