核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融(róng)资明显低(dī)于(yú)市场(chǎng)预期，居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则(zé)指向居民(mín)信(xìn)心依然不足。居(jū)民部(bù)门(mén)对(duì)资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效(xiào)率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度(dù)，依赖于居民信心(xīn)和预期的(de)进一步提(tí)振，这也是后续观察金融和经济数(shù)据的(de)关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力后(hòu)自然回(huí)落，经济复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信贷均低(dī)于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放(fàng)等主要(yào)融资渠道在经过一季度的前置发力(lì)后(hòu)，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续(xù)性。信用周期(qī)的(de)持续回升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社(shè)融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个(gè)月(yuè)大(dà)超市场预期(qī)后，经(jīng)济复苏的力(lì)度依然偏弱，名(míng)义(yì)价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的(de)推动效应将进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复(fù)苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而(ér)这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在较强小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下(xià)，货币(bì)、信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业(yè)政策(cè)协同发(fā)力，商(shāng)业银(yín)行信(xìn)贷投放(fàng)的前置(zhì)发力(lì)意愿较(jiào)强，一季(jì)度新增(zēng)社融和信贷同比大幅小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月(yuè)新增融资(zī)需求走弱。因(yīn)而(ér)，后(hòu)续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续(xù)观(guān)察金(jīn)融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下(xià)，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的(de)供给端并不是问题(tí)。新增融资(zī)持续性的(de)关键在于需求端(duān)，政府(fǔ)融资需求受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而今年(nián)财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发(fā)力(lì)，企业融资需(xū)求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民(mín)融(róng)资需求却(què)难有定论，表观上，居(jū)民融资(zī)服务于消费和(hé)购(gòu)房行为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行为取决于(yú)收入预(yù)期和(hé)负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入(rù)明显分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民(mín)部门，而居民部(bù)门向企业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居民(mín)消费(fèi)复苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月连续(xù)回(huí)落(luò)，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷(dài)均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生(shēng)活半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大(dà)幅(fú)降(jiàng)价促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中(zhōng)城市的商(shāng)品(pǐn)房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房(fáng)活动(dòng)同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数(shù)据(jù)明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款利(lì)率远高于理财产品预期(qī)收益(yì)率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居(jū)民存(cún)款增(zēng)速连(lián)续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫(yì)情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放(fàng)迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改善(shàn)增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动(dòng)企业新增净融资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的(de)主要流向应(yīng)为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债(zhài)券融(róng)资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年政(zhèng)府(fǔ)债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部(bù)也均在前一年度末提前下达了(le)次年的部分专项(xiàng)债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发(fā)行节(jié)奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门(mén)转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了(le)第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷(dài)款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费(fèi)的(de)方(fāng)式使其回流企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随(suí)着经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进(jìn)一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)绕(rào)政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续(xù)性将(jiāng)进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政(zhèng)发(fā)力的过程中，消耗了(le)部分往(wǎng)年财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金和央行结存(cún)利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结(jié)存利润(rùn)向私人(rén)部门(mén)的转移(yí)，今年财(cái)政结余资金向私(sī)人部(bù)门的转移力(lì)度(dù)将会明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效(xiào)应(yīng)，将会共同推动广(guǎng)义货(huò)币(bì)供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的(de)强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速(sù)回升的斜(xié)率则有赖(lài)于居民(mín)预期(qī)继续改善。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生(shēng)产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配(pèi)套融(róng)资需求，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同时，政策(cè)层对(duì)于信贷投(tóu)放适度靠前(qián)发力(lì)的诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾(céng)先后(hòu)表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速(sù)波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其(qí)合理改善预(yù)期是社融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融(róng)资(zī)已经连续(xù)15个(gè)月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善(shàn)仍有(yǒu)待(dài)于政策进(jìn)一步(bù)加力。

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