核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前(q扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文ián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)明显低于市场预(yù)期，居民新增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的(de)总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和(hé)对经(jīng)济的拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持(chí)续性和经济复苏(sū)的(de)力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续(xù)观察金(jīn)融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落(luò)地(dì)不及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力(lì)后自然回(huí)落(luò)，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷均低于预(yù)期(qī)下(xià)沿，新增融资在前置发(fā)力后(hòu)自然回(huí)落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季(jì)度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前(qián)置发力(lì)后，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度(dù)来看，经济复(fù)苏的力(lì)度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续(xù)性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是(shì)在(zài)社融(róng)存量同比增速连续(xù)回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续3个月(yuè)大(dà)超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经(jīng)济的推(tuī)动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖(lài)政策驱动，需(xū)要(yào)实体经济内生融资需求的(de)修(xiū)复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策(cè)协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前(qián)置(zhì)发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内生(shēng)动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续(xù)信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激(jī)活居民部(bù)门(mén)。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的(de)稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松(sōng)，资扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文金的供(gōng)给端并不是(shì)问题(tí)。新增融资持续(xù)性(xìng)的(de)关键在(zài)于(yú)需求端，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来(lái)总体维持(chí)较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持续发(fā)力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融(róng)资服务(wù)于消(xiāo)费(fèi)和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居(jū)民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预(yù)期和(hé)负债强度，而当前(qián)居民就业(yè)和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较强的(de)青年群体，失业率持(chí)续处于接(jiē)近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向居(jū)民(mín)部门，而居民部门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而(ér)不(bù)是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落(luò)，可(kě)能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资(zī)再度转弱，企业(yè)融资(zī)需求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭(jiē)信贷均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活半径和(hé)消(xiāo)费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用(yòng)车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大(dà)幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩张态势(shì)，居民购(gòu)房预期和购(gòu)房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数(shù)据(jù)明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)利率远高于理财(cái)产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为主的(de)居(jū)民中长期贷款再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年(nián)同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情(qíng)期(qī)间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹(jì)象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一(yī)方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一(yī)步释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指向居民收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期(qī)持(chí)续改(gǎi)善增强融资需求，叠(dié)加银行(xíng)较强的信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应(yīng)为基建和制造业(yè)等政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融(róng)资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年(nián)政府(fǔ)债券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和(hé)2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度末提前下(xià)达(dá)了次年的(de)部分专项债务(wù)新(xīn)增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续高(gāo)于企业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)有望(wàng)进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一(yī)步(bù)增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时，在去(qù)年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结(jié)存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结余资金向私人部(bù)门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数(shù)效应，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于(yú)去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民预(yù)期继续改善。一则(zé)，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政(zhèng)策的相互配(pèi)合下，企业生(shēng)产经(jīng)营预(yù)期总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适(shì)度节奏(zòu)要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回(huí)升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月的(de)同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进(jìn)一(yī)步加力。

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