存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个(gè)月(yuè)的同比多增。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月(yuè)再度出表回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)同比增(zēng)28.4％的(de)情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)物价下降和就(jiù)业压力边(biān)际上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活(huó)期存款增量），去(qù)年同(tóng)期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发(fā)布，观(guān)察(chá)3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同(tóng)比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回(huí)银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据(jù)来看对流(liú)动性存在影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的(de)是(shì)财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金(jīn)融机构(gòu)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自(zì)银行(xíng)主动调配，这(zhè)给(gěi)五因素法测算(suàn)超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得(dé)资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然(rán)后(hòu)小幅(fú)上行基本回到(dào)数据发布前的状态，对社融不及预期的(de)利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持(chí)续同比多(duō)增，是社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进(jìn)入(rù)4月，1个(gè)月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而(ér)市场对4月社(shè)融和贷款转弱(ruò)已有一定程度(dù)的预期。不(bù)过新增(zēng)居民贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下(xià)后上，可能(néng)反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对(duì)政策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下(xià)行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者(zhě)预(yù)期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加(jiā)1.2杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机(jī)构资(zī)金(jīn)较为(wèi)充裕，再(zài)加上银(yín)行贷款转弱，带来的流(liú)动(dòng)性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的(de)时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依(yī)赖(lài)于降息预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是(shì)降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期(qī)可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维(wéi)持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策(cè)相应可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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